上市公司破产重整选择博弈与制度构建 - 山东社会科学.pdf

２０１２年第１２期　　　　　　　　　　　　　 　　山 东社 会 科 学　　　　　　　　　　　　　　　　　　 Ｎｏ．１２ 　总第２０８期　　　　　　　　　　　　 　　ＳＨＡＮＤＯＮＧＳＯＣＩＡＬＳＣＩＥＮＣＥＳ 　　　　　　　　　　　　 ＧｅｎｅｒａｌＮｏ．２０８ 上市公司破产重整选择博弈与制度构建 龚　伟 （安徽农业大学人文学院，安徽 合肥　２３００３６） ［摘要］　具有财务困境的上市公司是选择正式破产还是选择重整，相应的策略选择的 动机是什么？这些动机在各方博弈过程中是如何形成的？新《企业破产法》对这些动机选择 及策略行为有什么影响？通过博弈均衡可以看出，在我国控制权市场上，破产重整计划的制 定、批准过程存在上市公司具有先入优势、法院强制批准作用不明显、重整收益分配不均等问 题。对此，在破产重整法律设计时必须强化公司义务，引入“绝对优先原则”，增加信息透明 度并寻求专业机构对破产财产、重整预期收益进行评估，不宜允许法院在强制批准时修改重 整计划。 ［关键词］　上市公司破产重整；选择博弈；制度构建 ［中图分类号］Ｆ０６３．１　［文献标识码］Ａ　［文章编号］１００３－４１４５［２０１２］１２－０１５８－０４ 　　 一般认为，货币资源配置手段主要是通过资本市场来实现，而资本市场中最主要的就是证券市场。然 而，由于我国证券市场发育还不完全，在证券市场上还难以实现货币资源的优化配置，典型的如亏损股、ＳＴ 股、ＰＴ股连创天价，不合理的上市制度强化了股市“壳资源”的稀缺性，而缺乏破产清算的淘汰机制又助长 了证券市场的寻租行为，证券市场成了过度“放牧”的“公共地”。 ２００６年我国颁布了新的《企业破产法》，该法的颁布解除了上市公司破产清算的法律障碍，也给国内大 量濒临破产的上市公司开辟了退市机制。众所周知，上市公司不能清偿到期债务，债权人即可向人民法院提 出破产清算的申请，也可以向人民法院提出破产重整申请。该过程包括：清算、重整、和解三个阶段。那么， 具有财务困境的上市公司是选择正式破产还是选择重整，相应的策略选择的动机是什么？这些动机在各方 博弈过程中是如何形成的？新《企业破产法》对这些动机选择及策略行为有什么影响？基于此，本文拟从上 市公司与债权人破产重整博弈的角度来考察新《企业破产法》的完备性，并从博弈均衡结果来分析准破产上 市公司进行破产重整选择，并进一步对新《企业破产法》的完善提出相关建议。 一、财务困境上市公司与债权人破产重整选择博弈 在财务困境上市公司破产选择博弈中，涉及到很多博弈主体：财务困境上市公司、上市公司股东、债权 人、外部重组者、破产管理人、是否批准破产的法院及地方政府。这些相互依存的博弈主体通过选择策略和 行动，以使自身利益最大化，这种博弈过程具有互动性、群体性、策略性等基本特征。因此，财务困境上市公 司是选择破产还是重整的博弈是一个利益博弈、分配的过程。利益纷争是破产重整博弈的基本分析，它构成 了博弈分析破产与重整选择的基础，特别是破产重整计划草案的制定与批准可以简化为上市公司与债权人 之间的利益博弈，而这种利益博弈的核心就是对上市公司破产重整利益的重新分配。这个过程是协商、迁就 和妥协的博弈过程，很多工作需要在法庭之外完成。在破产重整博弈过程中，由于控制权由股东转向了债权 人，所以其核心是债权人与上市公司的利益博弈。上市公司作为一个独立法人，破产重整过程的利益及行为 会影响诸如地方政府、控股股东等其它相关利益主体，所以上市公司与债权人破产与重整选择博弈过程涉及 多方利益。由于债权人与财务困境上市公司并不是同时行动，在选择破产与重整策略上具有序贯性质：当债 　收稿日期：２０１２－０６－０９ 　作者简介：龚　伟，女，安徽农业大学人文学院副教授。 １５８ 务人将上市公司重整计划制定以后，债权人才会选择批准或者不批准上市公司重整，这样上市公司重整计划 的制定和批准过程就可视作动态博弈，该博弈结构包括：上市公司重整博弈的参与人有那些；各参与人什么 时候选择行动；各参与者行动时可选择的策略范围及采取策略时候的信息状态。 根据上述要素有如下博弈过程，具有财务困境的上市公司，现有资产价值为Ｖ，不足以偿还总债务Ｄ（Ｄ ＞Ｖ＞０）。为了便于分析，可以做出以下假设：上市公司整个资产价值Ｖ不会因时间而变化，对于各博弈主 体来说没有贴现的差异；为了获得外部投资者的注资