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H股回归A股市场交叉上市定价机制思索交叉上市的“发行溢价”现状 近年来,企业在其财务动机(募集资金、降低资本成本、提高流动性)和商业动机(扩大市场、增加声誉、提高竞争力等)的驱使下大量地进入了国际资本市场,由于地缘和文化的关系,中国企业选择境外上市的市场主要是香港股票市场。目前,在香港股票交易所主板上市的公司达150余家,包括少数几家先在A股市场发行然后再发行H股的公司以及在两市同步上市的公司在内,A+H模式的交叉上市公司已经达到了55 家。A+H模式的交叉上市公司中除少数几个公司,其他主要采用先赴香港股市上市然后回归国内A股市场交叉上市的路径。 海外上市公司回归A股市场发行股票,是为了让国内投资者分享以超级蓝筹股为代表的中国经济成长的成果。从长期来看具有很大的战略意义,可以带动内地股市完善和发展,避免内地股市被“边缘化”、“影子化”、“空心化”。但是在H股回归A股市场的过程中,中国国民财富面临着第二次流失。H股回归A股市场A股发行价定价机制存在很大问题,定价逻辑应予以修正。 笔者统计和比较了46家公司H股回归A股的发行价发现,A股发行价高于H股发行价的平均溢价率是159.70%,换句话说,同一公司发行的A股价格比H股发行价格平均高了159.70%。如:中海油服A股发行价是H股发行价的7.56倍,溢价率是656%;广州药业,A股发行价是H股发行价的5.55倍,溢价率是455%;中国人寿A股发行价是H股4.95倍,溢价率是395%;中国神华A股发行价是H股发行价的4.64倍,溢价率是364%;更有甚者,中国石油A股发行价是H股发行价的12.38倍,溢价率高达1138%。通过比较可以清楚地看出,只有江西铜业、南方航空、中国国航和北辰实业的A股发行价低于其H股发行价。 定价逻辑剖析 境外上市公司发行A股是从一个市场的上市公司到另一个市场进行首次公开上市,其与一般意义的增发有本质的不同,A股的定价如果说适当地考虑在香港市场首发H股的价格,并且根据公司的成长性、两地发行的时间间隔以及市场情况给予适当的溢价,这从理论上还讲得通,但是我们发现A股发行价相对于H股发行价的溢价程度与两地上市时间间隔总体没有什么显著的联系。现在的情况是A股的发行价格主要受制于H股的市场价格。 目前,H股回归A股的定价逻辑是以H股二级市场流通价格作为A股一级市场发行价的参照系,即通常以H股二级市场股价的20个交易日平均价的九折作为A股的发行价。这是目前H股回归A股市场的发行定价方法,可称之为“跟随H股定价法”。 “跟随H股定价法”使得在A股市场首次公开发行新股与增发新股没有本质的区别。这种定法方法存在着诸多弊病:首先导致A股发行价被投资者操纵,人为推高A股发行价,甚至超过公司合理估值。其次这是一种“歧视性定价”,利用两个市场需求弹性不同,对不同市场不同投资者实行不同的价格,导致了“同股、同权、不同价”的局面,违反了“三公”原则。三是“境外发行折价、境内发行溢价”使得内地投资者形成的财富隐蔽地向境外投资者转移,造成了国民财富的流失。 交叉上市掩盖下的“发行套利”行为 H股上市公司回归A股市场,无论是对上市公司还是境内外股市都有利好的一面。上市公司宣告回归上市计划,H股股价会有一定程度的上涨;上市公司在A股市场发行股票后,公司净资产会有所增加H股股价会有进一步的上涨,而上市公司内地发行成功,自然也会刺激内地市场,促使大盘上扬。然而这些都是建立在市场不存在投机的前提下。 如果境外投资者利用境外上市公司交叉上市炒作“回归”题材,结果将会大不相同。图1给出了详细的“发行套利”过程。上市公司公布回归计划后,投机者在H股二级市场上买入卖出公司股票,促使股价上涨。由于目前A股发行价是以H股二级市场流通价格作为参照,结果导致了A股发行价被人为不合理的推高。这是一种“歧视性定价”,A股发行价不仅远远高于H股发行价格,而且可能超过H股二级市场上的合理估值。这直接导致交叉上市公司在获得高额发行收益的同时,也使得内地投资者形成的财富向H股股东隐蔽的转移。以高发行市盈率发行的A股在二级市场上发行又获得一次溢价,二级市场上的股价甚至可能超过了公司合理的估值。由于A股与H股市联动效应日益显著,A股市场高溢价发行以及A股二级市场上的股价高位运行反过来对H股二级市场形成支撑,H股的价格再一次被推高。而此时却是境外投机者拉高出货的最佳时机,完成整个“发行套利”的整个过程。受此影响H股股价可能会大幅下挫,抑或回归到合理价位,而这势必会使A股股价下行,深深套牢境内投资者,在短期内加剧内地股市的波动。中国石油就是“发行套利”的最好的例子,其套牢的内地投资者何止千万。 定价逻辑的修正 德邦证券总裁余云辉认为H股回归A股市场首次发行应该