MCV―寿险公司内含价值评估理论最新发展.doc

MCV―寿险公司内含价值评估理论最新发展摘 要：市场一致性价值评估方法建立在金融经济学与公司理财原理基础之上，是内含价值评估方法的创造性发展。它不仅更加适应于复杂波动的金融市场，而且更加适用于对分红产品、投资连结产品等具有内含选择权和保证的寿险公司的评估。未来随着各国寿险市场产品的日趋复杂，市场一致性价值评估方法预计将会更得到广泛的运用。 关键词：价值评估；内含价值；市场一致性价值 中图分类号：F840.62 文献标识码：Ａ 文章编号：1003-9031(2008)01-0075-05 内含价值评估理论从产生以来一直都用于寿险公司的经营管理以及对上市公司进行价值评估。这一方法提供了一种价值导向的视角：寿险公司的价值不再受各国法定会计准则差异的影响而发生扭曲，故而能够进行横向比较。但是近年来，越来越多的股票分析师认为应用内含价值评估寿险公司的资产和负债无法与市场保持一致。寿险公司的许多产品的条款里都包含了保证（guarantees）或期权（options）的性质，比如说保单选择权、保单贷款等，这些权利的价格会随着市场的走向而变化，如果计算保单负债时仅仅把这些权利的金融风险包含在一个简单的风险贴现率里，显然无法让专业的股票分析师完全接受。有鉴于内含价值的局限性，国际上著名的精算咨询机构通能（Tillinghast-Towers Perrin）公司发展了传统的内含价值评估方法，提出了市场一致性价值评估方法（Market-Consistent Valuation，简称MCV）。市场一致性价值评估方法充分考虑了风险的成本和保单内在期权的成本，是对内含价值评估方法的发展，可以合理解决内含价值评估方法存在的许多问题。[1] 一、传统内含价值评估方法的局限性 （一）没有合适地考虑产品的内含选择权和保证成本 内含价值评估方法通常不会明晰地考虑产品内含选择权和保证成本，但是寿险公司往往会提供不同类型的内含选择权和保证给保单持有人，多数是以财务选择权的方式，比如在投资连结产品、万能产品和传统分红产品中。一般而言，投连产品往往包含最低投资回报保底，尽管这种保底通常会受到监管部门的限制。内含价值评估方法在考虑内含选择权和保证时往往有失精确，特别是它们隐含在产品中时。目前，对内含期权或者保证进行的价值评估中，一般的方法是：并不外在地考虑期权或者保证的成本，而通过对贴现率进行一定的调整来反映适当的价值；或是使用一个不变的确定成本方法，例如，令期权的成本等于一个固定的期末资产余额的百分比，类似于每期的基金管理费用。 但事实上，市场条件变化往往会对内含选择权和保证的成本造成巨大的影响。随着寿险业的发展，具有选择权性质的寿险产品将逐渐成为主流，内含选择权和保证的价值也将成为寿险公司价值中不可忽视的一部分，因此内含价值评估方法的这一不足就越来越明显。[2] （二）不能识别市场不匹配风险的成本 不匹配风险是未来收入不能弥补未来支出的风险。只要资产和负债并不完全相同，就会产生资产负债不匹配风险。这样的情况主要为：投资连接产品的管理费用假设为基金管理账户的一个百分比，而费用则被假设为每份保单一个固定数额；利用风险性资产支持具有保证的负债，比如部分利用股票资产来支持年金产品组合。 在多数情况下，保险公司用来弥补资产负债不匹配风险的途径是预期未来有一定的利润来进行补偿。内含价值评估方法倾向于在评估日将由于不匹配假设导致的未来收益全部资本化，而不是在未来风险真正产生或者利润真正实现时对它们进行识别。这是因为内含价值评估方法不能合适地考虑该种情况下市场风险的价格。如考虑预定利率为4%、期限为5年、不分红的两全保险，详见表1。[3] 假设资产恰好与负债完全匹配，并且资产是无风险的，也就是说10000元投资额的回报率是无风险利率，可以得到预期利润流是5年内每年100元的利润。以股票的年回报率作为贴现率来贴现预期的每年利润，最后得到净现值408元。 如果假设将资产投资于股票，预期未来利润将提高至每年600元，则依然以股票的年回报率作为贴现率，得到净现值为2446元，比以上投资于无风险资产时多出了2038元。这样的评估违背了金融经济学中最重要的一个原则――无套利原则(注：无套利原则指的是不可能得到即期的、无风险的利润，比如，资金从投资10000元的无风险资产转移到投资10000元的股票，不可能简单地从资金转换过程中获利。)。很明显，价值的提高由人为造成，根本原因在于未能依据不匹配风险程度来调整风险贴现率。 （三）没有恰当的反映资本成本 传统的内含价值评估方法考虑了对必须持有资本成本的补偿，补偿的额度是风险调整贴现率与预期的资本成本收益率之差的函数。传统内含价值方法中的资本成本，可以看作是未来