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从不同利益者角度看招行发行可转债背景资料： 招商银行成立于1987年4月8日，是我国第一家完全由企业法人持股的股份制商业银行，总行设在深圳。自成立以来，招商银行先后进行了三次增资扩股，并于2002年3月成功发行了15亿普通股，4月9日在上交所挂牌（股票代码：600036）。招商银行目前的注册资本为57亿元人民币，是国内总股本、筹资额和流通盘最大的上市银行，也是国内第一家采用国际会计标准上市的公司。目前，招商银行的总资产逾4350亿元，在英国《银行家》杂志“世界1000家大银行”排名中居前200位之列。可以说招商银行是一个资产质量和经营效益比较好的公司。但正是这样一个“最受尊敬的企业”却由于发行可转换债券引起了一场轩然大波。 2003年8月26日，招商银行发布公告：董事会会议决议发行不超过100亿元、期限为5年的可转换债券。这不但是迄今为止A股市场最大规模的可转换债券发行方案，而且也是当年募集资金额最大的融资计划之一。消息一出，市场哗然，招商银行股价连续下跌，各基金公司联手极力反对招商银行发行可转换债券。10月15日，招商银行2003年第一次临时股东大会召开，在众多基金公司的反对中通过了发行100亿元可转换债券的决议。同时，学术界和媒体也围绕“招行可转债”流通股股东利益的保护、上市公司“圈钱”以及“一股独大”股权结构展开了讨论在此，我们将站在不同利益者的立场分析此次融资对各自利益的影响，从而全面分析这一案例所引发的财务问题，为准备发行可转换债券的公司提供一些有益的借鉴。 投资者：招行可转债具有投资价值 1．招行可转债价值计算 可转换债券作为一种融资工具，最让投资者关心的应该是其投资价值。那么，招商银行拟发行的可转换债券对于投资者来说投资价值如何呢？在此，我们可以通过计算可转换债券的理论价值来替代，作为评价投资价值的参考。 可转换债券兼具债券性和期权性。它的债券性表现在其转换成普通股之前债券的持有者是发行企业的债权人，享有定期获得固定利息的权利；它的期权性表现在赋予持有者一种选择的权利--在规定的时期内，投资者具有将债券转换成发行企业的普通股的权利。这样的选择权实质上是一种买入期权，在规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，也可以放弃转换权。所以，理论上可转换债券的价值（CB）可以分解为两部分：普通债券的价值（B）和买入期权的价值(C)。 （1） 招行可转债普通债券价值的计算 根据招商银行股东大会的决议，拟发行的可转债面值为100元，票面利率第1年为1%，逐年递增0.375%，最后1年为2.5%，存续期限5年。如果以目前5年期金融债的收益率3.65%作为年实际复利率i,则年连续复利率R=ln(1+i)=ln(1+3.65%)=3.58497% 不考虑赎回条款和回售条款，在发行时普通债券部分价值计算如下： 所以招商银行可转换债券相当于普通债券部分的价值约为91.61595元。 2. 招行可转债买入期权价值的计算 在这里，我们选用目前国外比较完善的期权定价模型Ｂｌａｃｋ―Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型作为计算期权价值的工具。计算公式如下： ｓ为所求可转债价值的时点对应的股价，ｘ为转股价格，ｔ为期存续期间，ｒ为以连续复利表示的无风险收益率，σ为发行企业股票价格的年波动率，N(x)表示服从标准正态分布的随机变量的分布函数。 限于篇幅，具体计算过程略 通过计算可以得到： 预计发行当天的股票价格（S）=10.57117（元） 预计初始转股价格（X）=10.57117×（1＋2%）=10.78259（元） 按照上述转股价，每张债券可以转成9.27421张股票，则每张可转换债券所含的买入期权的价值=9.27421×0.90789=8.41996（元）。 因此，拟发行可转换债券的理论价值： CB=B+C=91.61595+8.41996=100.03591(元) 这一价值即是我们计算出的招商银行可转换债券的理论价值。这一价值略高于其发行价格100元(《上市公司发行可转换公司债券实施办法》已明确规定我国的可转换债券只能按照面值发行)。同样，运用上述计算方法对2003年已发行可转换债券进行估价也会发现，理论价值绝大多数都高于面值。由此我们不难看出，招商银行此次拟发行的可转换债券与其他企业已发行的债券相似，对投资者较为有利。再加上招商银行本身的高成长性，从理论上讲，招商银行拟发行的可转换债券对债券潜在的投资者具有较大的吸引力，必将受到投资者的青睐。 2．转换风险较小 发行可转换债券主要面临两个方面的风险：一是发行风险；二是转换风险。一般情况下，公司发行可转换债券面临的转换风险较大，也是投资者关注的重点。 对可转换债券