中小板上市公司债权结构及公司治理效应探究.doc

中小板上市公司债权结构及公司治理效应探究一、引言 所谓债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，债权融资所获得的资金，企业首先要承担资金的利息，另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。我国上市公司融资的现状是资产负债率总体水平偏低、负债结构不尽合理，流动负债水平偏高，长期负债比例低甚至没有长期负债，公司债券更是少见。2004年5月27日，中小企业板在深圳证券交易所正式启动，截止2009年12月31日上市的中小企业达327家。其中江苏板块39家，占该板块上市公司总数的11.93%，仅次于浙江板块（60家）和广东板块（50家）。在融资结构与公司治理的关系探讨中，股权融资及其结构受到了理论界与实务界的广泛关注，而债权融资及其结构对公司治理的意义却并未得到应有的重视，尤其是债权结构对公司治理的影响研究偏少，针对中小板上市公司的研究更是少之又少。因此考察江苏中小板上市公司的债权结构及其对公司治理的影响，对改善江苏中小板上市公司治理具有重要意义，对整个中小板上市公司治理的完善具有重要的参考价值。 二、文献回顾 债权治理是公司治理体系的内核，与股权治理一起形成公司治理的两翼。西方有关债权融资的治理效应研究源于公司资本结构理论，莫迪格莱尼与米勒（ModiglianiandMiler，1958）最早对融资结构理论进行了开创性的研究提出了MM理论。1963年提出的修正后的含公司税M M 理论，表明债权融资比例越高，企业价值越大。此后，债权治理的理论研究从信号传递、公司控制权理论等角度对债权治理进行了多角度阐释。有关债权治理的实证研究呈现出四类不同的结果。第一类显示出债权治理的正向作用。Masulis （1983）、Jensen（1986）、汪辉（2003）、陆正飞（2006）的实证研究表明企业绩效与负债水平正相关。第二类显示出债权治理的无效性。Titman 和Wessels （1988）证实负债比率与成长性间未出现反向关系。Macey 和Miller （1995）对商业银行在德国、日本和美国的公司治理中的作用进行了比较研究，认为公司绩效越差，债权治理越表现出无效性。第三类显示出债权治理的负向作用。Lang（1994）研究发现经营业绩不良的公司的成长性与财务杠杆负相关。Rajian和Zingales （1995）、Booth（2001）、李映照和陈妮娜（2005）等的研究均发现企业成长性与负债比率负相关。第四类显示债权治理的有界性。赵英军、俞辉（2007）对浙江48家上市时间较早，行业近似的股份公司作为样本，实证表明，只有在一定负债率水平区间内，负债才有提高企业经营绩效的作用。 近年来，对债权治理的研究不断深入到债权结构的治理效应上。所谓债权结构是指企业债务资金的构成即相互之间的比例关系。一是债权类型结构。银行债权、企业间债权、职工债权对经营者的约束存在差异。陈耿和周军（2004）得出了债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，债权人参与公司治理的有效性越大，反之亦成立的结论。并且认为因为银行的债权集中度高，内部达成一致的交易成本低，可以在债权治理中发挥更大作用。对企业债权与职工债权，主要表现为事后的参与，尤其是职工债权的治理效应不明显。二是债权期限结构。流动负债期限短，往往不易于展期，对经理层有更大压力。长期负债则不同，到期前经营者几乎不会面临压力，而债权人在合同中预设的保护性条款又往往流于形式。因此，相比较而言，短期债权对经营者约束力更强，公司治理效率更高。Smith和Warne（1979）认为小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，潜在具有较严重代理问题的小公司更有可能面对股东和债权人的潜在利益冲突，并会利用短期债务来减轻代理问题。实证方面，张慧等（2003）研究了2001年的300家上市公司的债务期限结构，其结果表明：无论对经理层还是对股东而言，公司与银行的债务关系和公司收益之间的关联度并不大；企业之间的资金占用关系，即应付账款、应付票据和预收账款合计，除权益以外，其对主营业务收入、净资产收益率和每股净资产均有明显的正面影响；企业与职工和股东之间的债务关系对经理层的业绩产生负面影响，而对代表股东绩效的指标产生正面影响；长期借款的类型结构对公司绩效没有明显影响。流动负债总额对公司整体的绩效产生正效应，而长期负债总额对公司收益产生负面影响。童盼等（2005）研究了1998年12月31日前上市的803家上市公司的债务类型结构与企业投资规模的相关程度，结果发现：银行借款与商业信用对投资规模的影响存在差异，商业信用对投资的影响更大。 三、研究设计 （一）江苏中小板上市公司债权结构现状 2009年之前上市的33家江苏中小板上市公司没有一家发行公司债券。剔除主营业务利润率异常的*ST张铜以及澳