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我国上市公司股利政策理论及实践分析摘要:融资政策、投资政策和股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容。其中,股利政策是公司融资政策、投资政策的逻辑延伸,是其理财的必然结果。公司股利政策恰当与否,对上市公司、广大投资者以及资本市场的发展都有重大影响。本文对上市公司股利政策的理论和实践进行了分析,并提出了规范我国上市公司股利政策的对策建议。 关键词:上市公司;股利政策;理论 中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)10-0038-04 一、上市公司股利政策的理论分析 (一)股利政策相关理论 股利政策相关理论认为,投资者更喜欢现金股利,而不喜欢将利润留给公司。这是因为:对投资者来说,现金股利是“抓在手中的鸟”,是实在的,而公司留利则是“躲在林中的鸟”,随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定能转化为未来的股利,那么,对投资者来讲,公司分配的股利越多,公司的市场价值也就越大。该理论又叫“一鸟在手”理论。[1] (二)股利政策无关理论 股利政策无关理论是由米勒和莫迪格利安尼于1961年提出来的。他们认为,公司市场价值的高低,是由公司所选择投资政策的好坏决定的。由于公司对股东的分红是盈利减去投资之后的差额部分,且分红只能采取派现或股票回购等方式,因此,一旦投资政策已定,那么,在完美且完全的资本市场上,股利政策的改变仅仅意味着收益在现金股利与资本利得分配上的变化。如果投资者按理性行事的话,这种改变不会影响公司的市场价值及股东的财富。需要特别指出的是,“股利政策无关理论”是建立在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上的。 (三)差别税收理论 差别税收理论认为在不存在税收因素的情况下,公司选择何种股利支付方式并不重要。但是,如果对现金红利和来自股票的资本利得课以不同的税收,那么,在公司及投资者看来,支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见,在存在差别税收的前提下,公司选择不同的股利支付方式,不仅会对公司的市场价值产生不同的影响,而且也会使公司及投资者的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下,由于资本利得只有在实现之时才纳税,因此,相对于现金股利而言,其仍然具有延迟纳税的比较优势。对企业而言,一个好的股利政策除了应使融资成本和代理成本最小化之外,还应使税收成本最小化。 (四)追随者效应理论 追随者效应理论是对税差理论的进一步发展。它从股东的边际所得税率出发,认为每个投资者的边际税率是不同的。边际税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的股票,而边际税率低的投资者则偏好高股利支付率的股票。公司则会通过调整股利政策来吸引对其股利政策有偏好的投资者,从而形成“追随者效应”。当市场上偏好高股利支付的投资者的比例大于发放高股利公司的比例时,就会使市场上的高股利支付股票处于一种短缺状态,高股利支付股票的价格就会上涨。随着市场对股票价格的自动调整,偏好高股利的投资者的比例与发放高股利的公司的比例最终会相等,市场将处于一个均衡状态。此时,任何公司股利政策的改变都不会对股票价格产生影响。[2] (五)股利信号传递理论 股利信号传递理论是财务学家在放宽MM理论中投资者与管理当局拥有相同信息这一假设提出来的。该理论认为,公司管理当局和外部投资者之间所拥有的信息是不对称的,管理当局往往占有更多关于公司经营状况和未来发展前景的内部信息,而股利则是其向外界传递公司内部信息的方式之一。当管理当局认为公司发展前景良好、盈利能力会持续增长时,通常会增加分配股利;相反,当管理当局认为公司未来发展前景不乐观,则会减少发配股利。因此,股利具有信息传递功能,并且据此影响公司的股票价格,即当公司的股利支付水平上升时,公司的股价会随之上升;相反,当公司的股利支付水平下降时,公司的股价就会随之下降。 (六)代理成本理论 MM理论把公司经营者的利益与股东的利益完全等同,经营者除致力于股东财富最大化之外,无任何自利行为。代理成本理论则是在放宽这个假设的情况下发展起来的。该理论认为,公司支付股利能有效地降低代理成本:其一,公司支付股利能减少管理当局对自由现金流量的支配权,使其失去可用于自利性消费的资金来源,从而促进资源的有效配置;其二,公司发放大额股利,使其可用资金由内部留存提供的可能性降低,从而迫使管理当局进入资本市场寻求外部负债或股权融资。资本市场上对上市公司的严格监管措施会约束管理当局的经营行为,而新加盟的股东也会与老股东一样,对管理当局的行为进行监控,因此,股利支付实际上是一种间接约束管理当局的监管机制。 (七)行为学派理论 进入20世纪80年代,米勒、塞勒、谢弗林和史特德曼等学者将行为科学引进和应用于股利政策研究中,着重从行为学