在我国股权众筹中的确立论小额发行豁免制度.PDF

在我国股论小额发行权众豁筹中免制度的确立 陈 敦*；张 航＊＊；王诗将＊＊＊ 摘要：股权众筹具有公开发行证券的性质，应将 其纳入《证券法》予以规范，同时引入小额发行豁免 制度，以解决股权众筹在我国运行中存在的制度困 境。小额发行豁免制度确立的关键在于明确豁免的 融资金额和确立企业信息披露的标准。文章运用模 型和数据考察，对企业融资收益与融资成本之间的 关系进行了分析，提出应对融资额为500万元以下 的股权众筹企业实行小额发行豁免；在案例解析和 理论分析基础上，提出众筹企业的信息披露中应当 引入律师和会计师等专业中介人士，以确保信息披 露的真实、准确与完整。在此基础上，提出两项修法 建议：其一，于《证券法》第2条增加股权众筹的证券 类型；其二，于 《证券法》第10条明确对于在一定融 资额度下的股权众筹企业，实行小额发行豁免制度。 发行关键词：股权众筹；小额发行豁免制度；证券 *北京工商大学法学院铁信托博士后创新实践基地在站博士后。副教授，法学博士，西南财经大学、中 北京工商大学法学院2015级硕士研究生**。 中国人民大学商学院2015级硕博连读研究***生。 一、问题的提出 股权众筹，属于众筹类型之一，[1]是互联网金融的典型代表，具有 “优化金融的资金融通和降低交易成本的功能”，[2]在一定程度上解 决了初创企业首次融资难、创业成本大的难题，为 “大众创业、万众创 新”打开了大门。[3]股权众筹于2011年首次被引入中国，因其活跃市 场、促进经济发展的能力近两年来逐渐吸引了社会各界的特别关注。 然而，2015年9月15日，北京市海淀区人民法院对 “全国首例股权众 筹案”进行的审理和宣判，[4]暴露了我国股权众筹实务存在的诸多问 题。该案的主要涉及股权众筹性质、当事人间权利义务、众筹企业信息 披露等，其中最核心的问题乃在于通过股权众筹募资是否属于公开发 行证券，从而需要按照证券发行的规定披露相关信息。这些问题不解 决，股权众筹难以发挥其自身应有的制度优势，甚至会带来各种类似本 案的纠纷，阻碍实务的发展。 目前，国务院证券监督管理委员会 （以下简称 “证监会”）正在研究 以公开发行方式开展股权众筹融资的相关政策。[5]美国于2012年出 台的《工商初创企业推动法》J（umpstartOurBusinessStartupsAct，以下 简称 《JOBS法案》）中确立了股权众筹的合法地位，提出的 “小额发行 豁免制度”也被众多学者以及监管部门所关注，认为引入该制度能够 解决目前我国股权众筹所面临的问题。[6]“小额发行豁免制度”是什 [1] “众筹”一词，来源于英文“crowdfunding”，起源于美国，是一种新形式微型金融，其 突出特点是“小额”与 “分散”。 [2]杨东：“互联网金融风险规制路径”，载 《中国法学》2015年第3期。 [3]该号召由国务院总理李克强于2014年9月的夏季达沃斯论坛上首次提出，2015年9 月于同一论坛上再次强调。 [4] 国内还未对股权众筹出台专门的法律法规规定，处于监管空白状态，因而该案的审 理，具有重要意义。该案详细案情及分析将于本文第三部分 “小额发行豁免制度的 现实探索”中具体阐述。 [5]参见邢会强：“不入法眼的 私‘募股权众筹”’，载法治周末网，http://www. legalweekly. en/index. php/Index/article/id/6696,2015年9月21日访问。 [6] 参见杨东：“互联网金融风险规制路径”，载 《中国法学》2015年第3期。 么，引入该制度能否解决我国股权众筹所面临的问题，值得探讨。本文 拟从理论基础和实务运行角度，对此问题进行探讨，以求教于业内专家。 二、小额发行豁免制度的理论基础 小额发行豁免制度，是西方发达国家解决股权众筹合法化的重要 途径。在股权众筹中引入小额发行豁免制度，有必要结合股权众筹的 固有性质以及股权众筹在我国存在的问题进行分析。 一（）股权众筹及其法律性质 股权众筹，属于众筹类型之一，是“互联网＋金融”这一创新型融资 方式的典型代表。所谓股权众筹，是指 “募资者通过互联网众筹平台发 布其创业企业或项 目信息以吸引投资者进行投资，并以企业或项 目股权 作为投资者回报的融资模式”。[7]目前，关于股权众筹的法律性质，学 界、实践以及国外立法经验都将股权众筹视为一种公开发