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美国股票融资交易监管：规则与实践的演进 【摘 要】 股票融资交易 ———包括场内融资与场外配资 ———是证券市场加杠杆的 交易模式，也因其给市 场 主体带来 的 个 别 风 险 与 系 统 性 风 险 而 成 为 金 融 监 管 的 对 象。 １９３４至１９７１年，美国历时３０多年完成了股票融资监管规则框架的建构， 总的监管思路是疏而非堵。“杠杆率控制 ” 和 “信息披露 ” 作为两个基本的监管对策统一适用于场内融资与场外配资，它们在给市场保留了融资交易空间的同时，也使监管当局得以掌控整个市场的杠杆规模，以应对潜在的风险。在金融分业监管的格局下， 对股票融资交易的监管非某一家监管机构之责，而是需要各监管机构的分工协作， 包括央行、 其他银行业监管机构、证券监管机构、交易所以及司法机构等。这样，从证券融资交易的日常监 管，到事后给予行政处罚，追究刑事责任或民事责任，都有相应的实施机制。 专论 财经法学 ２０１７ 年第 ２ 期 从２０１５年夏股灾中的场外配资， 到２０１６ 年夏宝万之争中的资管计划， 中国证券市场充分见证了杠杆的力量，也承受了杠杆带来的巨大风险。以交易结构观之， 杠杆是市场主体通过股票融资交易 （又称股票信用交易，ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓｃｒｅｄｉｔｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎｓ） 来实现的，即炒股者或者收购者通过借款或以其他方式融资，继而在二级市场中购买和持有股票。杠杆有助涨助跌之功效，不仅使投资人在股市暴跌时损失更为惨重， 还可能因解杠杆的连锁效应给整个市场带来系统性风险，因此需要监管层面的回应。 金融分业监管的现状，给股票融资交易的监管带来了两个特殊的挑战： 一是交易本身贯穿证券市场与信贷市场两个不同的金融板块；二是正规金融之外的民间借贷也深度涉入其中。这也意味着，股票融资交易不仅是一个金融混业现象，而且也在模糊传统金融监管的边界。或许正是由于上述因素，迄今管理层尚未对股票融资交易的监管模式提出明确的设想。 他山之石，可以攻玉。在美国，１９２９ 年华尔街股市泡沫破灭引发此后长达数年的大萧条和西方国家普遍的经济危机，过度的证券融资导致的投机狂热被认为是危机的一个主要原因。证券监管由此诞生，《１９３４证券交易法》 授权美联储对证券融资的额度及相关事项制定规则 ———美联储先后形成 Ｔ 规则、Ｕ 规则、Ｇ 规则及 Ｘ 规则 ———并赋予证券交易委员会对违反此类规则的行为进行行政执法的职能。这种双峰监管模式以及相应的监管措施延续至今，已达半个多世纪，或许能给我国股票融资交易的监管提供有益的启示。 一、美国股票融资交易监管产生的背景 （一） 美国股票融资交易的兴起与１９２９年华尔街股灾 股票融资交易在美国有悠久的历史。１８１２ 年二次独立战争之后， 美洲大陆开始兴起铁路、运河等基础设施建设热潮，需要大规模的外部融资，为购买和持有证券而进行的借贷活动也开始盛行起来。〔１〕 股票投资者从证券经纪人处借款， 相应地， 证券经纪人从银行和其他途径借入 “看涨贷款 ”（ｃａｌｌｏａｎ） 或称 “通知即还贷款 ” （ｓｔｒｅｅｔｌｏａｎ）， 该贷款由证券经纪人或其客户持有的市场化的、高流动性的证券担保， 可以根据出借人或者借款人 的 需 要 即 时 偿 还。 由 于 该 贷 款 的 利 率 较 高， 贷 款 的 资 金 一 直 有 稳 定 的 来源。〔２〕 此外，因资金有限无法进入华尔街或芝加哥等正规证券、 期货交易场所的普通民众，则涌入具有赌博性质的场外经纪行 （ｂｕｃｋｅｔｓｈｏｐ） 进行小额证券期货交易， 这些交易一般都采取保证金交易的方式。〔３〕 １９世纪末期，看涨贷款已成为纽约货币市场的重要组成部分。 到２０ 世纪早期， 看 〔１〕 ＳｅｅＰｅｔｅｒＦｏｒｔｕｎｅ，Ｓｅｃｕｒｉｔｙｌｏａｎｓａｔｂａｎｋｓａｎｄｎｏｎｂａｎｋｓ：ＲｅｇｕｌａｔｉｏｎＵ，ＮｅｗＥｎｇｌａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，Ｖｏｌ．３３，Ｎｏ．４，２００２，ｐｐ．２０～２１． 〔２〕 ＳｅｅＣｏｍｍｅｎｔ，ＡｐｐｌｉｃａｔｉｏｎｏｆＭａｒｇｉｎＲｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔｓｔｏｔｈｅＣａｓｈＴｅｎｄｅｒＯｆｆｅｒ，ＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＰｅｎｎ－ｓｙｌｖａｎｉａＬａｗＲｅｖｉｅｗ，Ｖｏｌ．１１６，Ｎｏ．１，１９６７，ｐｐ．１０３～１０４． 〔３〕 ＳｅｅＤａｖｉｄＨｏｃｈｆｅｌｄｅｒ，“ＷｈｅｒｅｔｈｅＣｏｍｍｏｎＰｅｏｐｌｅＣｏｕｌｄＳｐｅｃｕｌａｔｅ”：ＴｈｅＴｉｃｋｅｒ，ＢｕｃｋｅｔＳｈｏｐｓ，ａｎｄｔｈｅＯｒｉｇｉｎｓｏｆＰｏｐｕｌａｒＰａｒｔｉｃｉｐａｔｉｏｎｉｎＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｒｋｅｔｓ，１８８０—１９２０，ＴｈｅＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｍｅｒｉｃａｎＨｉｓｔｏｒｙ，Ｖｏｌ．９３，Ｎｏ．２，２００６，ｐｐ．３３５～３