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卖空限制对股票市场影响探究综述[关键词]卖空；股票价格；市场稳定 导 论 卖空（short selling）指允许投资者向经纪借入股票并出售，投资者在承诺归还的时间将股票和股息归还经纪。如果股票价格如预测般下跌，投资者就能以低于原借入价购回，从而获得价差收益。[1](91-93) 经纪也会要求投资者在借入股票时交纳或者冻结一定比例的资金或资产作为保证金，并支付借贷利息。 对卖空交易的限制(short-sales constraint)源于十七世纪的Le Maire 事件。1609年，Isaac Le Maire 跟一帮荷兰商人组成秘密组织，卖空一年或两年的荷兰东印度公司股票。一年后，该公司股票下跌12%，Le Maire等人获得巨额利润。他们的行为激怒了其他股东，于是1610年，世界上第一个股票交易所――阿姆斯特丹股票交易所（成立于1602年）制定了世界上第一条限制卖空的规定。[2] 几百年过去了，是否限制卖空的讨论一直未停息。由于卖空是杠杆交易，放大了交易风险和收益率，所以支持限制卖空者认为卖空行为导致股票非理性下跌，造成股票市场不稳定，而反对者认为卖空交易有利于让高估的股票回归实际价值，增加市场有效性。从国外有关文献看，关于卖空限制的研究主要集中于两方面：一是卖空限制对股票价格的影响，二是卖空限制对股票市场的稳定性或者导致市场崩溃的可能性的影响。 一、卖空限制对股票价格的影响 卖空限制对股票价格影响的研究始于Miller（1977），[3](1151-1168)他认为市场上投资者如对未来股票价格走势有分歧，在限制卖空或者卖空成本很高的情况下，会导致股票价格被高估。因为，认为股票价格会下跌的投资者不能卖空股票，所以股票的价格只是反映了市场上持乐观态度的投资者的预期，而不是反映整体市场投资者的平均预期，从而使股票价格产生向上偏差。Miller这一认为卖空限制导致股票价格被高估的理论揭开了以后几十年关于卖空限制对股票价格的影响的讨论帷幕。 （一）支持Miller(1977)理论，认为限制卖空会导致股票价格被高估 有大量研究支持该理论，如Harrison and Kreps (1978)[7](323-336)认为股票价格在限制卖空时会高于没有限制卖空时。检验这一理论一般分为直接检验和间接检验。 1．直接检验，即通过研究不同股票在放松卖空限制前后价格或者收益的变化，来检验限制卖空对股票价格的影响。Aitken et al.(1998)[8](2205-2223)用事件研究法(Event study)来研究澳大利亚股票市场，发现允许卖空让股票价格下跌。Chang et al. (2007)[9](2097-2121)通过研究香港市场上允许卖空的股票在允许卖空前后股票价格变化来直接检验Miller（1977）理论（香港股票市场是部分限制，1994年开始允许卖空在卖空列表上的股票）。通过研究1994年到2003年曾经出现过在卖空列表上的448家公司，应用模拟法（Simulation method）和Brown and Warner(1985)[10](273-289)计算累积的非常规报酬(Cumulative abnormal returns)的模型： CAR?i是股票累积的非常规报酬，R??it?是股票i在t时刻的报酬，R??Mt?是以价值为权数的所有股票在t时刻的平均报酬。Chang et al. (2007)得到支持Miller（1977）的结论，认为限制卖空会导致股票价格被高估，并且这种高估在投资者对该股票持有不同观点时表现得更加明显。 2．间接检验，即不直接观察卖空限制，而是通过研究不同代表变量衡量限制卖空的程度以及对应股票价格的变化来分析限制卖空是否影响股票价格。其重点在于如何衡量卖空限制的程度，其次才是建立或者应用模型检验卖空限制程度与股票价格的关系。目前为止，一般用卖空的利率水平、卖空费用、卖空股票的回扣率、股票期货或者长期持有股票的投资者的数目来衡量卖空限制的程度。 （1）用卖空的利率水平衡量限制卖空的程度。Figlewski (1981)[11](463-467)运用传统资产定价模型(CAPM)和美国标准普尔500指数以及414家公司1973年1月―1979年6月的月度数据去检验股票价格和限制卖空的关系。检验结果显示：严格限制卖空的股票比不严格限制卖空的股票表现得好。同样支持这一理论的还有Jones and Lamont(2002)[12](207-239)。他们研究美国纽约股票交易市场1926―1933年的股票数据得到类似的结论：卖空成本高的股票有高的估价，但是较低的日后回报。Desai et al.(2002)[13](2263-2287