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基于财务业绩对赌协议及其应用“对赌协议”即Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译为“估值调整协议”。对赌协议是一种财务工具，是投资者与融资方签署的一种保障性条款。在摩根士丹利、高盛、英联投资、华平基金、贝恩资本等国际机构投资者对国内企业的投资中，对赌协议得到了比较广泛的运用。 一、对赌协议的设计原理 从融资的角度来看，由于企业普遍存在一种扩张的内在欲望，而且激烈的市场竞争常常会使企业面临“要么吃掉别人、要么被别人吃掉”的巨大威胁，所以，融资对于企业的生存和发展至关重要。从投资的角度来看，任何投资者都希望收益高、风险低，追逐高收益、低风险更是财务投资者的本性。对赌协议正是融资企业的内在欲望和投资者本性相结合的产物，可能导致“双赢”或者“双输”的结局。 不管是对于投资者还是融资企业，未来都是不确定的。未来的不确定性事项包括净利润、净资产、营业收入等财务业绩的不确定；顾客购买产品、企业获得专利等非财务业绩的不确定；是否回购优先股、是否现金分红等股利政策的不确定；是否聘任新的CEO、是否解雇管理层等管理行为的不确定；是否采用新技术等生产经营行为的不确定；是否能在规定时间内上市、是否能获得新的投资、股票价格是否能达到指定水平等市场融资行为的不确定等，所有这些不确定性事项都可以用于设计对赌协议。未来的不确定性意味着投资风险，对赌协议就是投资者控制投资风险、激励企业管理层的一种工具。一般的做法是，如果满足了投资者设定的条件，企业管理层可以获得特定的权益；否则，企业管理层将失去特定的权益。 在“对赌”中，投资者与企业管理层有着明显不同的利益考量。对于投资者而言，对赌协议只是“赌局”中的一环。在签署“对赌协议”之前，投资方先要寻找合适的投资对象，并帮助目标企业清理产权关系，进行改制重组。然后，通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励管理层，提升企业业绩。最后，还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作。对于公司管理层而言，“对赌协议”能够带来一种类似期权的“激励效应”。 合适的投资对象应具有以下特点：第一，企业的经营管理者比较成熟，而且偏好风险，对企业的前景充满信心。只有成熟且偏好风险的经营管理者，才敢于签署对赌协议，才能与投资者密切协作，提升企业业绩。第二，企业有很大的成长潜力或空间。通过资金的注入，可以做大做强。第三，企业所在的行业投资风险小。通过注资把企业做大后，可以形成相对竞争优势。总之，企业的业绩是可以在短期内得到大幅度提升的。 此外，对赌协议的设计还需考虑一系列市场条件：第一，企业价值以企业业绩为基础，对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据；第二，企业股票价格能够反映企业价值，即随着企业价值的提高，企业股票价格也上升；第三，企业股票的流动性强，能够自由买卖。总之，股票市场比较规范，具有比较高的效率。 二、基于财务业绩的对赌协议 对赌协议常以财务业绩为基础设局，如2005年摩根士丹利与永乐电器签订的对赌协议，见表1。 如果永乐2007年的盈利高于7.5亿元，摩根士丹利向管理层割让股份4697万股，这是对管理层的一种长期激励。摩根士丹利得到了什么利益呢？因为永乐的高增长和高盈利，永乐的股票价格会上升，摩根士丹利持有的股权价值会增加。如果永乐2007年的盈利低于6亿元，管理层向摩根士丹利割让股份9395万股，这对管理层是一种有力的约束。对于摩根士丹利而言，因为永乐业绩不好、股价下降而损失的股权价值，通过增加的股份或者获得的控制权得到了弥补。 “对赌协议”作用的发挥与资本市场效率息息相关。如果资本市场具有效率，股票的价格能够反映公司的业绩，那么，“对赌协议”对融资方管理层的激励约束作用能够充分发挥出来。在公司业绩好的情况下，管理层不仅可以得到投资方割让的股份，而且股票的价格会上升。如果资本市场缺乏效率，股票的价格不能反映公司的业绩，那么，“对赌协议”对投资方权益的保障程度是不确定的。如虽然公司业绩好，但公司股票的价格反而下降，那么，投资方一方面要向管理层割让股份；另一方面，投资方所持有的股权价值，也会因股票价格的下降而减少。所以，“对赌协议”既赌企业又赌市场，赌企业的业绩，赌市场的效率。摩根士丹利等机构投资者通常选择在香港联交所上市的公司进行对赌，就是因为香港资本市场管理规范，具有很高的市场效率。 三、永乐电器与摩根士丹利对赌协议案例分析 （一）永乐电器与摩根士丹利签订对赌协议的背景 永乐电器创立于1997年。凭借低价策略和优质服务，永乐电器迅速占领了上海市场。2000年销售额超过12亿元，占上海家电市场的份额达到15%。2001年，永乐的连锁规模突破了20家，扩展至江、浙等地多个城市，年销售额达到20多亿元。2002年，永乐