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股票市场监管对资本配置有效性影响的实证分析  引言 股票市场有效性不仅体现在价格发现，更重要的在于对资本的有效配置。已经有大量的研究表明，股票市场的有效性不等同于其对于资本配置的有效性。股票市场的有效性在于虚拟经济的价格信息是否能够准确表达，而股票市场对资本配置的有效性在于实体经济中的资源是否能通过股票市场进行更有效率的配置。从一般的意义上讲，有效的资本配置在于资本从资本回报率低的行业资产流出，流向更具有回报率的资产。经济运行的效率、企业绩效，以及经济增长都与资源配置效率息息相关，因此，如何实现有效的资源配置是经济金融研究的重要命题。 本文通过对我国1991—2015年上市公司的整体盈利能力的分解，将监管对于股市资本有效配置的来源分解为三个方面：第一，引入优质的新企业（进入效应）；第二，并购重组以增加资本在企业间的流动（组间效应）；第三，劣质企业退市（退出效应）。从而以定量分解的视角说明了股票市场监管将会对资本配置的效率产生显著的影响。 股票市场监管影响资本配置有效性的渠道 股票市场监管影响股票市场对于资本有效配置的渠道主要有： （1）IPO。在理想的市场经济中，追求最大收益的资本应当从资本回报率低的资产流向资本回报率高的资产。对于实体经济而言，一个良好的股票市场应当便利优质的企业融资。针对我国这种有审核的IPO市场，监管能够直接决定企业的上市与否，从而直接决定了股票市场的资本配置。具体来说，监管应该确保上市企业要优于同类企业，而对于资产质量较差的企业，应不允许其上市。特别的，中国证监会实行过数轮的IPO暂停，在IPO暂停期间，  优质的企业无法通过股票市场融资，从而阻止资本向这些资产的有效流动，因此降低了资源的配置效率。 （2）增发与并购重组。对于已经上市的企业，股票市场也能对资源配置效率产生影响。具体的，上市公司增发股票有效的定价能确保资本向着优质的企业流动。对于优质企业增发股票价格的低估，或者对于劣质企业增发股票的高估，都会降低资本的配置效率。 并购重组通常也伴随着增发，而通过借壳上市或是并购重组，对于劣质资产进行整合，从而股票市场积极的并购重组也有利于资本的有效配置。Hsieh和Klenow (2004) 利用企业数据，说明了资源错配降低经济的整体效率，类似地，本文将使用股市的企业财务数据，对这一影响进行动态的刻画。 （3）退市。有效的退市制度能够让劣质企业退出股票市场，释放资本，从而引导资本流动。然而对于我国的特殊情况，上市作为有限的宝贵资源，鲜有退市的案例。 与此同时，股票价格有效性也会间接影响资本的配置效率。比如，上市公司通过债券或银行融资时，有时会以股票作为抵押，有时其股票价格作为其绩效的信号，影响银行给上市公司贷款的意愿，也影响着资本市场对于公司违约风险的评估。所以，股票市场的有效性需要股票价格能够真实反映情况，从而影响其他资本市场对于资源的配置。 2 股票市场资源配置有效性的衡量——定量分解 模型构建 企业i在时间t期的盈利能力表示为 Ri,t ,其中，Ri,t 为 Ei,t 企业i在t期的的利润，Ei，t为企业i在t期的股权，市场整体 的盈利能力可表示为 Rt ，Rt为上市公司利润之和，Et为上 Et 市公司的股权之和。  作者简介：王文召（1978—），男，湖北随州人，博士研究生，研究方向：经济史。  154 统计与决策２０1 7年第7期·总第475期  那么，整体盈利能力的变化可以表示为(定义市场占 比 θit = Eit )： Et Rt Rt Rt - 1 ? Rit ? ? ? Rit - 1 Rt - 1 ?? ? = - = ? ? θit - 1? ÷ + ? ? ?θit? - ÷÷ Et Et Et - 1 Eit - 1 ècontinuers Eit ? ècontinuers è Et - 1 ?? ? ?θit ( R it R ? ? - ? R it - 1 R t - 1 ? +? - t - 1 )÷ + ? θit - 1( - ) ÷ + E E E E èentering firms it t - 1 ? è exiting firms it - 1 t - 1 ?