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宏观政策的微观传导时滞 2009年09月16日 来源：期货日报 字体： 大 中 小 金融危机以来,我国推行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,宏观指标有了明显的改善,但微观层面上的表现滞后。本文通过实证分析表明,我国货币政策的货币渠道对企业收入与利润的影响存在时滞,而信贷渠道对企业收入的影响存在时滞,对企业利润影响并不显着;财政政策在初期会产生挤出效应,但一定时滞后会产生显着的拉动作用。 引言 2008年9月以来,由次贷危机所引发的全球性金融危机给世界各国造成了严重的经济破坏,众多金融机构倒闭或严重亏损,中小企业大量倒闭,部分大企业申请破产保护。作为处于开放经济条件下的中国也受到波及,外部需求的快速萎缩对我国的出口企业造成了沉重打击,进出口总额、出口额和进口额在2008年11月开始急剧恶化,同比大幅下降,导致我国很多的技术含量低的出口企业倒闭或停产,由于这些企业大多属于劳动密集型企业,这部分出口企业的倒闭使大量工人失业。经济环境的恶化引发了大部分企业对未来经济前景的担忧,纷纷采取裁员和减薪的措施以应对危机,就业人数的下降造成了剩余劳动力的增加。就业市场的疲软触发了消费者的谨慎甚至悲观的情绪,消费者的消费热情冷却,CPI指数不断下降,到2009年2月已经开始负增长。消费需求的萎缩造成了企业大量的产品积压,收入和利润下降。面对经济的不利局面,我国审时度势地推行了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,包括4万亿元的投资计划以扩大内需,结构性减税政策以减轻企业的税收负担,促进企业增加投资,进行技术改造和创新,扩大信贷规模以满足企业融资需求和投资需求。通过这一系列财政政策和货币政策措施的实施,我国宏观经济出现了明显好转,2009年GDP从第一季度增长6.1%上升到第二季度的增长7.9%,社会消费品零售总额保持平稳增长,全社会固定资产投资完成额和新增固定资产投资累计同比不断上升,城镇居民人均可支配收入实际累计同比增速回升。但是另一方面,企业(在本文以下部分,企业均以工业企业作为代表)的主营业务收入和利润总额却没有跟随宏观指标的好转而改善,甚至出现了进一步的下滑。因此,宏观政策的效果在宏观指标上已经反映了出来,但是在微观层面的作用却尚未体现。本文的研究目的就是要分析在宏观政策的刺激下,为什么企业的收入和利润没有及时得到改善,并进一步分析当前的宏观政策是否对企业改善经营绩效起作用、是否存在时滞以及时滞有多长。 文献回顾 研究我国货币政策传导机制的文献很多,研究财政政策传导机制的文献较少。前者的基本结论比较一致,即认为信贷渠道是我国货币政策传导的主要途径。作为货币政策传导的另一个途径——货币渠道,其作用不及信贷渠道明显。理论界早期对财政政策传导机制进行的研究见于陈共主编的《财政学》,他认为财政政策的传导主要通过货币供给、价格和收入变量进行。其他的研究大部分集中于研究财政支出的挤出效应和财政投资对私人投资的拉动作用,如戴园晨、曾令华、郭庆旺等,以及夏兴园和洪正华都分析了财政政策的传导机制并进行了实证检验。 在宏观政策有效性方面,很多学者做出了研究。陈郡和阳洁认为,1998年货币政策与金融调控是积极而有效的,当时的货币政策时滞延长,局限性较明显,传导机制不顺畅,效力受损,并分析了其中原因。邱力生认为,我国1998年货币政策制定是科学而又符合实际的,但效果却不太理想,问题在于我国货币政策传导渠道中存在着一些梗阻,如信用制度不健全、金融组织结构欠佳、产权制度和利益机制障碍及管理偏差等,使单一的货币政策难以奏效。李斌分析认为,我国货币政策实施的效果十分显着,对实际产出和物价变动都具有重大影响,当综合使用各类政策工具时,它们对中间目标的作用时滞为4个季度,而中间目标对最终目标的作用时滞为2个季度。刘溶沧和马拴友则从实证角度分析了赤字、国债与利率、私人投资和经济增长的关系,认为我国的赤字、国债规模没有产生挤出效应,不但财政赤字没有使利率上升,而且财政投资也未挤出私人投资。如果不结合财政支出考虑赤字、国债的效应,或者赤字、国债用于转移或其他经常性支出时,它们对经济增长具有负影响;但如果赤字和国债用于公共投资,那么它们的净效应就是促进了我国的经济增长。马拴友评价了积极财政政策的效应,认为国债投资的确对经济增长发挥了正向作用,但效应不能过分高估,虽然其可以带动社会投资,但没有达到启动民间投资的预期目标,如果说最初没有挤出效应,那么长期执行必须关注其挤出效应。董秀良和郝淑媛对我国财政政策与实际经济变量之间的影响关系进行了研究,发现财政政策与实际GDP、私人投资之间存在显着的协整关系,而且财政支出对实际经济在长期均衡关系上呈显着的正向影响,而动态分析则表明,财政支出对实际