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复星医药企业价值评估 企业价值评估的理论基础 一、（一）企业价值 理论界对企业价值的界定有多种方式， 1958年米勒教授和莫迪格利尼教授在公司资本结构无关论的论文（MM定理）中明确提出企业价值概念认为企业所拥有的资产组合取决于它在未来时期所创造的经营现金流量。该严谨地定义了企业价值与企业风险企业资本的关系。 根据蒂姆科勒的观点，企业价值受现金流的驱动，现金流和企业价值有两个关键驱动因素：一是投入资本回报率（ROIC）大于加权平均资本成本（WACC），二是公司的成长能力。 莫迪格利尼教授二、企业价值评估模型及其评析 （一）折现现金流量（DCF）模型 式（2-1） 其中，为第t年的自由现金流量，k为能够包含各期现金流量风险的折现率，t为预测年限。 根据对未来增长的不同假设，有三种不同的折现现金流量模型，分别为永续增长的折现现金流量模型、两阶段折现现金流量模型和三阶段折现现金流量模型。永续增长阶段模型假定企业未来自由现金流量按照一个固定的增长率（g）增长，且g＜k。两阶段折现现金流量模型，将未来现金流量的预测分为两个阶段，第一个阶段是高速增长阶段，企业的自由现金流按照较高的增长率增长；第二个阶段是低速增长阶段，自由现金流量以较低的速度增长。三阶段折现现金流量模型现金流量的变动特征为：第一阶段自由现金流量以一个较高的增长率逐年增加，第二阶段自由现金流量增长率逐期下降，直至达到最后的稳定阶段，第三阶段即固定增长阶段，现金流量增长率保持永续不变。 2.自由现金流量的界定 科普兰教授（Copeland）比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。 布瑞德福特·康纳尔教授（Bradford Cornell）对自由现金流量的定义与科普兰教授相似，将定义为：投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括工厂、设备以及营运资本的投资等所形成的净现金流量。 本文将自由现金流量定义为反映公司经营产生的并且可以为公司所有资本供应者（股东和债权人）提供的现金流量。在计算自由现金流量时采用科普兰教授的观点，即： 3.对折现现金流量模型的特点 折现现金流量（DCF）模型的理论基础是企业价值是企业未来现金流量的现值。与传统的价值模型相比，折现现金流量模型具有以下特点： DCF模型不是只对权益价值评估，而是对构成企业价值的业务组成部分的价值进行评估，这有利于股东明确了解投资的情况和价值来源。 DCF模型有助于识别公司的主要优势领域，有助于寻求价值的创造点，让公司的管理者把更多的精力和资源到价值的业务。 （二） 相对价值估值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。其中市价/净利比率即市盈率模型、市价/净资产比率即市净率模型、市价/收入比率即收入乘数模型为最常用模型。 2.相对价值估值法的评价 相对价值估值法的优点是，使用过程简单易行，通过从股票市场获得相关数据，可以直接确定企业的价值。但其缺点也是很明显的。一方面，相对价值估值法有一个重要的假设是股票市场的有效性，市场越发达，价值评估的结果越准确。另一方面，要找到合适的可比公司很困难，现实中不可能有两个情况完全相同的企业。 其中，市盈率法是每股价格与每股收益的比率。这里的每股收益不指投资者从股票投资中获得的资金收益，而是股票代表的公司经营产生的利润中按公司总股本均摊的利润。 企业价值评估理论的具体运用 ——以为例 摘自蒂姆·科勒、马克·戈德哈特和戴维·维塞尔斯著的《价值评估——公司价值的衡量与管理》 洪昌文，企业价值评估方法研究，安徽工业大学学报[J].2003年7月