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第七章 選擇權的評價 §7-1內含價值與時間價值 在之前我們曾提過，衍生性商品的價值與其標的物有關。衍生性商品是一個契約形式，真正交易的完成是在未來的某一時點，而由於對未來的不確定與預期性，使得契約亦會具有價值。因此選擇權權利金的價值可以分為兩部分： 內含價值（Intrinsic Value）指當時現貨價格與履約價格的差異，又稱現金價值（Cash Value），亦即若買方立即行使權利所獲得的利益。 時間價值（Time Value）：則指選擇權市價與內含價值之差，此部分及來自於對未來的不確定與預期。 圖7-1 上圖中，K表履約價格，S表標的物市價，垂直實線表示時間價值，垂直虛線表示內含價值。可看出價外、價平買權只有時間價值。價內買權則包括時間價值與內含價值。對價外買權而言，當股價上升（越靠近K），則時間價值上升；但對價內買權而言，當股價上升（離K越遠），則時間價值下降。 而圖7-2中賣權的圖形類似，差別只在於價值線是由左上到右下的斜線，亦即標的股票價格越高，賣權價值越低。對價外賣權而言，當股價上升（離K越遠），則時間價值下降；但對價內賣權而言，當股價上升（越靠近K），則時間價值上升。 圖7-2 範例7-1：若ABC公司股票市價每股53元，11月到期之選擇權履約價格為50元，若買權價格現為3.5元，則內含價值為53－50＝3元，而時間價值為3.5－3＝0.5元。 練習：若一股票買權，其履約價格為60元，則 若到期日股價為70元，則內含價值為多少； 若到期日股價為50元，則內含價值為多少? ANS：（1）10元，（2）0元 練習：The intrinsic value of a put option with a strike price of $30 when the stock is trading at $35 is? ANS：0元 §7-2 選擇權到期前價值與價格限制 根據上述選擇權價值的定義，我們可以將選擇權的價值以下式表示： 買權＝MAX（0, S－K）＋時間價值 賣權＝MAX（0, K－S）＋時間價值 前項代表內含價值，取MAX表示當內含價值為負值時投資人可以放棄履約，因此內含價值最小為零。 由於買權的持有者可放棄權利，因此買權最小值不可能為負，且美式選擇權可在到期前履約，因此美式買權的最小值為： Ca ≧ Max [0, S－K] 而歐式選擇權到期方可執行，因此其最小值為： Ce ≧ Max [0, S－K（1＋r）-T] （1＋r）-T為一折現因子，因為歐式選擇權到期才能履約，所以要考慮折現問題，而美式選擇權隨時都能履約，所以不考慮折現。 當有股利分配的情況下，假設在t時發放股利D元，則歐式買權下限變為： Ce ≧ Max [0, S－D（1＋r）-t－K（1＋r）-T] D之所以要乘一折現因子，是因為發放股利是在未來一特定時點，因此同樣要考慮折現。而美式買權若在除息日前履約，便可拿到股利（因為履約就表示買進股票，真正持有股票才有權利參與配股），因此可視為一到期日為t的歐式買權。如不履約，則可視為到期日為T的歐式買權，故美式買權下限修正為： Ca ≧Max [S－K（1＋r）-t , S－D（1＋r）-t－K（1＋r）-T] 表示投資人考慮履約與不履約兩者間何者較有利。 我們再看買權價值上限的限制。因為買權持有人的最大利得為市價減去履約價格的差，當履約價格為零，也沒有人願意付出高於股價的權利金，所以買權的最大價值為股票價格： Ce ≦ Ca ≦ S 範例7-2：假設目前股價為110元，履約價格為100元，還有一年到期，利率為6％，則歐式買權下限為： 110－100×（1＋0.06）-1＝110－94.3＝15.7 若半年後發放4元股利，則歐式買權下限變為： 110－4（1＋0.06）-0.5－100（1＋0.06）-1＝11.77 發放股利的美式買權下限為： Max[110－100（1＋0.06）-0.5 , 11.77]＝Max[12.8, 11.77]＝12.8 關於賣權價格限制，同樣地因為賣權的持有者有權放棄履約，所以賣權不可能為負，因此歐式賣權最小值為： Pe ≧ Max [0, K（1＋r）-T－S] 美式賣權因可在到期前履約，所以最小值為： Pa ≧ Max [0, K－S] 考慮有股利分配時，歐式賣權下限變為： Pe ≧ Max [0 , K（1＋r）-T ＋D（1＋r）-t－S] 同理，美式賣權下限修正為： Pa ≧Max [K－S, K（1＋r）-T ＋D（1＋r）-t－S] 此處要注意到K並未乘折現因子，是因為賣權考慮要參與配股時，賣權持有人反而不應提前履約，因為美式賣權持有人為了能夠隨時可以履約，必須同時持有標的股票才能履約，若提前履約表示需