唐国正2005_利率管制对我国上市公司资本结构的影响.pdfVIP

利率管制对我国上市公司资本结构的影响 中国金融·财政论坛 利率管制对我国上市公司 资本结构的影响* !唐国正 刘 力 摘要在 和 与 的基础上，针对我国特殊的 ) Modigliani Miller (1958) Miller (1977) 利率管制政策和税制，本文建立了一个公司资本结构选择的古典模型，从理论上分析了公 司债务融资相对于股权融资的资本成本优势，说明利率管制导致的利率扭曲对我国上市公 司的资本结构选择具有重要影响。本文估计了1996 2002期间我国上市公司债务的净税盾 * 价值、利率扭曲价值以及债务相对于股权的成本优势。公司债务虽然具有显著的净税盾价 1999 10 值，但是利率扭曲对债务价值的影响不容忽视。至少对优质上市公司而言， 年 月之 前股权融资的成本与债券融资的成本大致相当； 年 月至 年，股权融资相对于 1999 11 2002 债务融资具有显著的、可观的成本优势。这些结果与我国上市公司偏好股权融资和公司配 股公告的事件异常收益显著大于零等现象吻合。 关键词：资本结构 债务的税盾价值 利率扭曲 一、引言 现有的许多公司财务理论都是以美国制度为背景发展起来的，这些理论并非放之四海 而皆准。比如， 和 （ ）提出的著名的顺序融资理论（ ）指出，由 +,-./ +01 234 567% 8-9:;= .?-. 于公司内部人与外部人之间的信息不对称，在逆向选择的作用下，公司外部融资首选债务 融资，然后才是股权融资。该理论可以解释美国公司增发股票公告的事件异常收益显著为 负的实证结果。如果以美国市场的现象和基于美国市场的理论为参照物，那么，我国上市公 司呈现出诸多“异常现象”，例如，我国上市公司表现出强烈的股权融资偏好（黄少安、张岗， ! # #$$ 5），公司配股公告的事件异常收益显著为正 ，等等。这些现象很难用包括顺序融资理 $ 论在内的现有西方资本结构理论来解释 。 本文试图用我国特殊的制度因素来解释这些所谓的“异常现象”。对我国上市公司财务 决策具有重要影响的制度因素至少包括股权二元结构和高度管制的债务市场，作者在其他 文章中探讨了股权二元结构对公司财务的影响（唐国正， ），本文则主要探讨债务市 #$$%0@A 场的高度管制对公司资本结构的影响。 在从计划经济向市场经济过渡的过程中，我国股票市场与公司债券市场的发展极不平 衡。一方面，自 世纪 年代初我国建立股票市场以来，股票市场飞速发展了 多年，为 #$ 6$ 5$ 公司进行直接股权融资提供了一条重要渠道。另