大股东制衡机制与现金股利的隧道效应.pdf

— — 来 自1999--2003年中国上市公司的证据 唐跃军 谢仍明 摘 要：鉴于公司的财务行为受到公司治理因素的影响，本文从公司治理的角度，基于 国内外的相关研究提出六个研究假设，然后构建 回归模型，依据 1999年一2O03年 中国上市 公司数据进行假设检验，具体探讨前五大股东持股比例以及在此基础上大股东之间的监督制 衡机制对于上市公司派发现金股利的影响，研究因为我国股市 “同股同权不同价”的特殊现 象而导致的现金股利的 “隧道效应”，探索其 中的影响机制和制衡机制。研究显示，前五大股 东的持股比例、大股东控制力(或联合控制力)、大股东制街度(或联合制街度)对派发现金股 利的 “隧道效应”存在重要影响。本文最后给出五点建议，试 图限制控股股东通过现金股利 的 “隧道效应”谋取私利 ，以保护中小股东的正当权益。 关键词：大股东制衡；现金股利；隧道效应；公司治理 一 、 引言：研究背景 股利分配问题一直是研究者和投资者研究和关注的焦点问题。鉴于其复杂性， Black(1976)将股利政策称为 “股利之谜”，BrealeyandStewart(1988)则将股利政策列 为公司财务的十大难题之一。基于股利无关理论 (MillerandModigliani，1961，1963) 和股利相关理论(Gorden，1962)，Jensen(1986)提出股利代理成本理论。在英美国家， 公司的股权结构比较分散，单个股东缺乏足够的动机参与公司治理，监督公司管理层， 因此公司中的利益冲突主要源 自公司内部管理层和外部股东之间 ，而现金股利可以 有效的减少公司管理层控制的现金流量，从而降低代理成本。然而，在公司的股权结构 比较集中的市场环境中，特别是在股权结构高度集中、金字塔式和交叉持股控制模式普 遍存在的情况下，《公司法》对公司治理的作用可能被弱化，而此时大股东拥有足够的 动机和能力对公司实施控制，以实现自身特定的目标函数。因此 ，大股东与中小股东之 问的矛盾成为公司利益冲突的主要来源。 } 唐跃军，南开大学公司治理研究中心(邮编：300071)，E-mail：yjtang@mail．nankai．edu．cn；谢仍叫，南开大学公 司治理研究中心，E-mail：lehmen@163．COnl。本文受 家自然科学基金项 目、教育部人文社科鼋 点研究摹地重大项目(04JJD630004)和教育部哲学社会科学重大攻关项日(03JZDO018)等资助；同时感谢李维 安教授的悉心指导，感谢石鉴、}=新汝、康伟、宋利元、郝 等诸位博t的评论和建议，义责自负。 ① Jensen(1986)也强调r大小股东之州的冲突，认为它们更值得关注。而大小股东之间的冲突通常表现为所谓 的 “隧道效应 ”。 在中国，大股东与中小股东之问的利益冲突相当普遍。上市公司的第一大股东或 控股股东以国家或法人为主，作为对其放弃股票流动性的补偿 ，他们往往以远低于流通 股股票价格的代价持有大量非流通但是权利等同的股票，由此形成 “同股同权不同价” 的特殊现象①，在发放股利时，控股股东的报酬率高于中小股东，这使得控股股东和中 小股东目标函数不一致甚至扭曲。在一定的范围内，控股股东持股量越高，越有可能要 求发放更多的股利，以此作为侵占和攫取上市公司和中小股东利益的隧道，获取因现金 股利带来的超额报酬。因此，Jensen(1986)的股利代理成本理论可能并不适用。基于 这一点，本文选取 1999--2003年上市公司数据，构建回归模型检验相关假设，试图具体 探讨前五大股东持股比例，以及大股东之间的监督制衡机制对于上市公司派发现金股 利的影响，研究因为我国股市 “同股同权不同价”的特殊现象而导致的现金股利的 “隧 道效应(Tunneling)”②。 相关理论回顾与研究假设 研究者认为，控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控股股东叮能以牺 牲小股东的利益为代价来追求自身利益(Demsetz1985；LaPorta等 1997，1998，1999； McConnellandServaes1990；MikkelsonandPartch1989；Morck等 1988)。Shleiferand Vishny(1997)，Pag