融资融券对股波动的影响.docVIP

融资融券对股市波动的影响——基于投资者交易策略视角 摘要：融资融券到底是加剧还是平抑股市波动，理论研究结论分歧很大。本文对我国投资者的融资融券交易策略及其对股市波动的影响进行分析，结果表明，个人投资者的融资交易和融券交易没有显著的趋势交易特征，而机构投资者的融资交易和融券交易均呈现出反转交易特征；融资交易占比与股票未来收益率正相关，融券交易占比与股票未来收益率负相关；投资者在融资交易和融券交易中表现出较强的择股能力，其交易行为具有较高的信息含量。整体而言，我国投资者通过融资融券机制进行的是高抛低吸而非追涨杀跌，其交易方向与股价未来变化趋势相吻合，融资融券在一定程度上发挥了股市稳定器的作用。 关键词：融资融券　动量交易　反转交易　处置效应　收益预测 李锋森 作者简介：李锋森，江西赣州人，现供职于中国人民银行广州分行金融研究处。 2010年3月，在经历了多年的等待之后，我国融资融券“千呼万唤始出来”。作为股市双向交易机制的重要组成部分，融资融券被认为将提高资本市场的价格发现功能，增强市场流动性和稳定性，推动资本市场的长期健康发展。但没过几年，情况就发生了很大变化。2014－2015年，我国股市出现了一轮大涨大跌行情。在这种背景下，人们对融资融券的态度发生180度大转弯，纷纷指责部分投资者利用融资融券追涨杀跌，加剧了股市波动。 本文对我国投资者融资融券交易的策略特征及收益预测两个方面进行分析。实证结果表明：（1）我国个人投资者的融资交易和融券交易均未呈现显著的趋势交易特征，而机构投资者的融资交易和融券交易均呈现反转交易特征。（2）融资交易占比较高的股票，其未来一段时期内的收益率显著更高；融券交易占比较高的股票，其未来一段时期内的收益率显著更低。 一、研究方法 研究投资者交易策略的方法大致可分为三大类：第一类是直接对投资者账户的交易信息进行分析，研究结论也比较准确，但绝大多数情况下无法取得相关数据。第二类方法分析股价呈现出来的动量、反转等趋势特征，间接推断投资者的交易策略，如Jegadeesh and Titman（1993）。第三类介于前两类之间，分析机构投资者的持股变化与股价变化之间的关系，进而推断机构投资者的交易策略，如陈卓思等（2008）。本文主要借鉴第三类研究方法。 （一）样本数据 由于我国融资融券发展历史较短，且标的股票经过多次扩容，在选择样本数据时，要同时兼顾样本股数量和数据序列长度。一方面，样本股数量要足够多，以保证赢家组合和输家组合具有一定的规模；另一方面，数据序列要有足够长度，以避免短期市场状况尤其是单边走势使分析结果产生统计偏差。综合考虑我国融资融券业务试点和扩容的时间以及标的股票数量，选择2011年12月5日扩容后的融资融券标的股票为样本股比较合适。 为便于后文分析，从2011年12月5日扩容后的融资融券标的股票中剔除符合以下条件之一的股票：（1）2012－2015年曾丧失融资融券资格（此类股票的数据序列不连续）；（2）取得融资融券资格前的上市时间低于6个月（此类股票的数据序列有缺失值）；（3）2012－2015年，6个月移动平均净资产出现过负数（此类股票在稳健性检验中将出现数据异常）。按上述筛选条件，共选取202只股票作为样本股。 （二）投资者融资融券交易策略的研究方法 为检验我国个人投资者和机构投资者的融资融券交易策略是否存在显著差异，将样本股分为低机构持股股票和高机构持股股票。考虑到绝大多数样本股的第一大股东为一般企业法人，且其所持股票通常不参与市场交易，将第一大股东以外的其他股东所持股票定义为可交易股票，将机构投资者持股在可交易股票中的占比定义为机构投资者持股比例，分别计算样本股2012年第1季度至2015年第4季度的平均机构投资者持股比例。根据机构持股比例将样本股从高到低进行排序，取比例较高的一半样本股为高机构持股股票，另外一半样本股为低机构持股股票。用高机构持股股票的交易情况来推断机构投资者的交易策略，用低机构持股股票的交易情况来推断个人投资者的交易策略。统计结果显示，低机构持股股票的平均机构持股比例为15.77%，能较好地反映个人投资者的交易行为；高机构持股股票的平均机构持股比例为56.88%，能较好地反映机构投资者的交易行为。 借鉴Jegadeesh and Titman（1993）和陈卓思等（2008）研究动量交易的方法，通过考察过去一段时期（形成期）股票收益情况引起未来一段时期（持有期）融资融券交易的变化，来推断投资者的交易策略。具体来说，如果形成期收益率较高的股票，持有期的融资交易占比较高（融券交易占比较低）；形成期收益率较低的股票，持有期的融资交易占比较低（融券交易占比较高），则推断投资者的融资交易（融券交易）采用的是动量策略。反之，则推断投资者的融资交易（融券交易）采用的是反转策略。