国内债务结构演进.docVIP

国内债务结构演进 一、引言 我国的金融市场在不断地演变，直接融资比例显著提高，企业发债增长较快。从图1可清楚看我国每年的实际新增的融资金额，包括了商业银行新增贷款、各类债券和股票的筹资额。其中每年新增贷款额一直都是遥遥领先，2009年接近10万亿，达到最高值。随后其发展势头有所减弱，2011年新增贷款减少至7．5万亿。而债券类以及股票筹资的发展速度有所提高。尤其是债券市场，2000年以后一直保持着大幅度的增长，2005年企业债发行额突破1000亿，2009年又超过了1万亿大关，2011年企业债发行额增长到2．3万亿;国债和金融债的总和早在1994年就超过了1000亿元，到2003年突破了1万亿元大关，2011年国债和金融债发行额增长到4万亿;同时，股票市场近10多年也是突飞猛进，2000年筹资额突破1000亿，且增速明显，尽管2007年爆发了全球性金融危机，其筹资总额也超过了8000亿左右，2010年股票融资额达到最高峰近1万亿，2011年回调至7017亿元，企业债券每年的发行额和其他金融市场融资的比率有何变化趋势，它们关系如何?图2给出了明显的答案:从整体上看，这三条曲线都成U型，这和企业债券的发展历程吻合是企业债券初步发展时期为调整萎缩期飞速发展壮大期。企业债券发行额和当年新增贷款比率的曲线直接反映了我国债务结构，它位于三条曲线的最下方，体现我国银行贷款的主导地位，而在2011年企业债券对当年新增贷款的比率超过0．3，表明企业债券在债务结构中已占有一席之地;企业债券发行额和国债金融债发行额的比率曲线严格说是两个U型构成第一个U型，1986年和1992年企业债券发行额对国债金融债发行额的比率超过了1，即企业债的发行额超过了国债和金融债的总和。但为了保证国债和金融债的顺利发行开始控制企业债的发行，2000年企业债券发行额对国债金融债发行额的比率接近“0”，2005年快速拉升，2009年逼近1，随后2年国债金融债大幅增发，使得企业债占比稍微有所回落，是其第二个U型;最上面是企业债券发行额和当年资本市场(股票和债券)的比率曲线，这反映了企业在资本市场融资工具的选择。企业债的发行最初早于股票，融资额占优。但1991年深沪交易所成立后，股票市场迅速发展，其融资额就一直超过企业债。直到2008年才翻转过来，当年企业债券发行额占资本市场的比率超过了0．6，2011年企业债券发行额大幅超过股票融资，占资本市场融资额的0．76。总体上讲，在20多年的金融改革历程中，我国的债务结构经历了一个U型的变化轨迹，这种变化的内在规律是什么?它和整体的宏观经济因素和金融市场结构有何关系?下面通过时间序列来实证分析。 二、理论分析及研究假设提出 (一)国内外文献评述 国外不少学者认为融资结构与宏观经济因素有关。有些学者从理论上进行了研究。Corcoran(1977)［1］以及DeAngelo等(1980)［2］从理论上解释了通货膨胀导致更多的负债:因为通货膨胀降低了负债的真实成本，在通货膨胀期间对公司债券的需求上升。另一方面，如果随着通货膨胀的下降公司债券收益相对高于股票收益，公司债券的整体需求上升。Leland(1996)［3］认为，利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，因此影响最优融资结构。更多学者则通过实证研究来说明债务结构与宏观因素的关系。 1．利率和通货膨胀率。Graham与Harvey(2001)［4］调查发现1/3美国制造业公司的财务总监在作债务决策时考虑了诸如利率和通货膨胀等宏观经济因素。Nejadmalayerz(2002)［5］运用Prohit模型分析宏观经济因素影响公司的融资选择行为发现:(l)利率期限结构影响公司资本结构;(2)随着短期国库券收益的上升，公司更可能发行债券而非股票;(3)随着长期国库券收益上升，公司发行债券的可能性上升;(4)随着通货膨胀的上升，公司发行债券的可能性下降。Jinwoo与Catherine(2002)［6］运用美的相关数据，检验了利率、股票市场回报率对股票及债券发行的影响。发现利率的降低，会使债券发行量提高;在短期，债券发行量的提高会使股票发行量反方向变化。 2．股票市值、银行贷款占GDP的比率和GDP增长率。Booth等(2001)［7］采用发展中国家和发达国家的混合数据，将多个宏观经济变量与债务结构之间的关系进行了横截面分析，得出了制度特征与总债务结构关系的结论。他们分别以总负债比率、长期账面负债比率和长期市场负债比率为被解释变量，以股票市场价值/GDP、银行总贷款/GDP、实际GDP增长率、通货膨胀率