第六讲 套利定价模型与期权定价.pptVIP

套利定价模型 1976年，斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）利用套利定价原理，提出了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，简称APT），从另一个角度探讨了风险资产的定价问题。与夏普的CAPM相比，APT 的假设条件少多了，因此使用起来较为方便。 一、因素模型 套利定价理论认为，证券收益是跟某些因素相关的。为此，在介绍套利定价理论之前，我们先得了解因素模型（Factor Models）。我们曾在前面涉及到因素模型，这里作更进一步的讨论。因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影响。各种证券收益率之所以相关主要是因为他们都会对这些共同的因素起反应。因素模型的主要目的就是找出这些因素并确定证券收益率对这些因素变动的敏感度。 （一）单因素模型 为理解方便，我们循序渐进地从单因素模型开始。单因素模型认为，证券收益率只受一种因素的影响。 对于任意的证券 i，其在t时刻的单因素模型表达式为： 因素模型认为，随机变量 与因素是不相关的，且两种证券的随机变量之间也是不相关的。 证券i 的预期收益率 为： 证券 i收益率的方差 为 在单因素模型下，证券 i和j收益率的协方差 为 证券组合的方差 等于 其中 （二）两因素模型 两因素模型认为，证券收益率取决于两个因素，其表达式为： 其中，F1t和F2t分别表示影响证券收益率的两个因素在t时期的预测值，bi1和bi2分别表示证券 i对这两个因素的敏感度。 在两因素模型中，证券 i的预期收益率为 证券 i收益率的方差为 其中，COV（F1，F2）表示两个因素F1和F2之间的协方差。 证券 i和证券 j的协方差为： （三）多因素模型 多因素模型认为，证券i 的收益率取决于K个因素，其表达式为： 应该注意的是，与资本资产定价模型不同，因素模型不是资产定价的均衡模型。在实际运用中，人们通常通过理论分析确定影响证券收益率的各种因素，然后，根据历史数据，运用时间序列法、跨部门法、因素分析法等实证方法估计出因素模型。 二、套利组合 根据套利定价理论，在不增加风险的情况下，投资者将利用组建套利组合的机会来增加其现有投资组合的预期收益率。那么，什么是套利组合呢？ 根据套利的定义，套利组合要满足三个条件： 条件1：套利组合要求投资者不追加资金, 即套利组合属于自融资组合。如果我们用xi表示投资者持有证券i 金额比例的变化（从而也代表证券 i在套利组合中的权重，注意xi可正可负），则该条件可以表示为： 条件2：套利组合对任何因素的敏感度为零，即套利组合没有因素风险。由式（8-24）可知，证券组合对某个因素的敏感度等于该组合中各种证券对该因素敏感度的加权平均数，因此在单因素模型下该条件可表达为： 在多因素模型下，条件2表达式为： …… 条件3：套利组合的预期收益率应大于零，即 例：某投资者拥有一个3种股票组成的投资组合，3种股票的市值均为500万，投资组合的总价值为1500万元。假定这三种股票均符合单因素模型，其预期收益率分别为16%、20%和13%，其对该因素的敏感度(bi)分别为0.9、3.1和1.9。请问该投资者能否修改其投资组合，以便在不增加风险的情况下提高预期收益率。 令三种股票市值比重变化量分别为x1、x2和x3。 上述两个方程有三个变量，故有多种解。作为其中的一个解，我们令x1=0.1，则可解出x2=0.083，x3=－0.183。 为了检验这个解能否提高预期收益率，我们把这个解用公式检验 0.1?0.16+0.083?0.2－0.183?0.13=0.881% 由于0.881%为正数，因此我们可以通过卖出274.5万元的第三种股票（等于－0.183?1500万元）同时买入150万元第一种股票（等于0.1?1500万元）和124.5万元第二种股票（等于0.083?1500万元）就能使投资组合的预期收益率提高0.881%。 现有3种股票组成的套利证券组合，如右表所示： (1)据套利组合的3个条件中：“不需要投资者增加任何投资”的条件，计算出投资股票B的权重X为______ (2)根据套利组合的3个条件中：“套利组合的系统性风险等于零”的条件，可以计算出股票B的贝塔系数为______ (3)该套利组合的无风险套利收益率为______ (4)投资者对股票C的投资策略应当是买入还是卖出？ 三、套利定价模型 投资者套利活动是通过买入收益率偏高的证券同时卖出收益率偏低的证券来实现的，其结果是使收益率偏高的证券价格上升，其收益率将相应回落；同时使收益率偏低的证券价格下降，其收益率相