首次支付股利和停止支付股利是否传递了盈余信息 (终极版).doc

首次支付股利和停止支付股利是否传递了盈余信息 在股利政策发生变化前后，公司首次支付股利对盈利变化时正相关的；而停止支付股利对盈利变化是负相关的。随后的盈利变化和股利宣告回报是正相关的，并且股价的反应在后来的收益变化中比平时小，表明盈利的变化被股利宣告部分预期。结果指出，投资者把开始支付股利和停止支付股利的宣告看做管理者对未来盈利变化的预期。 主要内容 本文主要研究了股利政策的改变能否传递未来盈利的信息。一个主题在财务文献中被广泛的讨论。Miller and Modigliani(1961)认为，在完美的市场和没有税的情况下，股利不会影响公司的价值。他们指出，如果管理者拥有的关于未来盈利的信息比投资者多，那么管理者可能会通过股利政策来传递这种信息（Lintner,1956）。股利政策的变化可以被视为管理层对未来盈利变化的预测。这个股利信息假设已经被Bhattacharya证实了。 本文从加州、柏克莱、卡内基美隆的大学、芝加哥、哈佛大学、麻省理工学院、西北部大学、奥勒冈州的大学、宾西尼亚州的大学，罗彻斯特和斯坦福大学的研究会参与者中获益。我们非常感谢 Paul Asquith, Bob Koplan, Richard Leftwich, Stew Myers, Pat O’Brien, Rick Ruback, Ross Watts, an anonymous referee, Michael Jensen和John Long的建议和Paul Asquith 和 David Muliins的关于他们做的对文章有用的股利分析的样本。这个研究受益于哈佛商学院关于分配的研究。 Lintner（1956）提供了实证的依据说经理在制定现在的股利时会考虑过去和将来的收益。 Watts（1973）在他早期的一项关于股利信息量的实证研究中，调查了未预期的股利变化、未来的收益和公告未预期的股利变化的公司的超额回报之间的关系。他发现，未预期的股利改变只能为未来收益提供极少的信息，并且在月度数据中并没有超额回报。正如Watts(1973)认为的，其研究具有两个局限性，第一，使用了月度的股价数据而不是每天的股价数据，这样可能不能区别股利效应和其他同时期的信息的作用；第二，股利的预期模型可能存在问题。 Asquith and Mullins(1983)的一项研究，重新调查了股价对股利公告的反应，使用每天的股价数据来控制其他的同时期的数据公告。为了缓和具体的股利预期问题，他们分析了首次股利支付，他们认为是最不可能被预期的。结果表明首次股利公告与超额回报显著正相关。其他的研究，包括Aharoney和Swary(1980), Brickley (1983), Kalay和Lowenstein(1985),Dielman和Oppenheimer (1984),也记录了在未预期的股利公告中的超额回报的增长和降低。 然而，上述的研究不能够重新调查股利政策变化和后来的收益，这是Watts分析的第二个问题。本文对此问题提供了新的证据。我们的研究在两个各方面不同于Watts的研究：（1）我们应用了股利宣告的回报而不是未预期的股利政策，作为股利政策的信息含量；（2）我们主要关注的是股利的首次发放和股利的停止发放。两个股利政策的改变作为有最大的平均宣告回报已经在文献中被证明。 我们选用了131家10年来都未曾支付股利而首次支付股利的公司，以及172家10年来一直支付股利而本年突然停止支付股利的公司作为研究的样本。本文主要关注三个方面：（1）在股利周次支付和停止支付前后五年的业绩变化；（2）接下来的盈利的变化是否与股利公告的信息量有关，使用股利政策宣告的回报来衡量股利公告的信息含量；（3）本文还研究了股利政策改变之后的盈利公告的市场反应，主要是用来分析市场是否能够识别股利公告中的盈利信息含量。 结果表明,公司首次支付股利和停止支付股息在他们的年收益方面有显著的增加和减少的作用，至少在Gvidend政策变化一年中和前一年。这些研究结果与以往报道的Liitner(1956), Fama和Babiak(1968),美国瓦茨(1973)是不谋而合的,表明首次支付股利和停止支付股息可以在一定程度上根据过去和现在的收益来预测，然而,对于股利政策变化的显著的市场反应，表明他们不能完全预测,以及传达新的信息。 股利政策变化后的经营业绩测试表现公司首次支付股利和停止支付股息在他们的至少一年后的年收益方面有显著的增加和减少的作用,业绩变化与两天不正常的股价反映是正相关的，最后,股价对于首次股利和停止股息的宣告的巨大反应是不正常的，表明这些收益变化可以由股市中股息公告日期来预测。 与股利信息假说一致, 上述调查结果表明, 首次股利和停止股息所传达的信息与宣布后这些股利政