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中国上市公司融资前后绩效分析 中国人民大学财政金融学院 武建刚 摘要：本文以1996－2000年期间在上海证券交易所上市的273家A股公司为样本，比较了上市前1年到上市后3年三个反映业绩的财务指标的中位数的变化趋势，分析了若干因素与这些业绩指标变化的相关性。研究结果表明：上市公司经营业绩下降除了企业方面的原因外，我国公司治理结构和中国证券监管部门监管力度也是重要原因。最后提出了改善上市公司经营业绩的政策方向。 关键字：上市公司 公司业绩财务指标 股票市场 IPO 一、引言 人们在一般情况下预期，一个公司在上市融资之后会拥有更多的股权资本，提高了资信等级，改善了资本结构，使得公司的债务融资能力有了提升。上市后还可以在资本市场上持续融资，增强了抵御竞争环境下支付风险的财务能力，并且，从上市前的资本约束、投资不足状态中获得解脱，在把握战略投资机会和吸引战略资源方面处于有利的竞争地位。同时上市之后公司处于股东，证券监管部门，社会公众以及债权人的监视之下，公司的业绩在上市后2、3年内应该至少保持资本增加的速度，甚至应该高于该增长比例。同时由于上市公司为了在上市后获得再融资的权利，有必要在市场普遍关注的一些比率如每股收益、权益资本收益率等反映经营业绩的财务指标上，有合法利用会计准则管理公司会计帐面利润的行为，使经营业绩财务指标达到配股标准或者股票市场认同的增发新股的水平。因此，人们有理由认为，企业上市后3－4年内，经营业绩应该逐年提高，而不是递减。 然而近年来有研究成果指出，在部分国家的证券市场中，存在一些与上述推测相反的趋势，也即是说上市企业在IPO当年起业绩开始呈下滑趋势，而西方学者一般认为，在上市公司IPO之后，对公司业绩下滑的解释包括以下三点： 1）根据Jensen和Meckling(1976)提出的所谓的委托代理假说，公司在上市之后外部投资和所持有的股份增加，原有的经理人或者管理层所持有的股份被稀释，从而使得管理层和外部股东的代理成本增加，管理层缺乏相应的激励为外部股东工作，公司的业绩就可能因此而下滑。 2）上市公司在上市前要经过一系列的财务方面的审核，在经过严格的审核之后才可以批准上市，公司经理人为了达到这种上市的条件，一般会采取一些手段，美化或高估其上市前的会计收益，使上市后的实际经营业绩难以超过上市前。 3）公司一般选择业绩最好的时候上市。在中国这一全球新兴的证券市场是否存在这种现象，如果存在则其存在的根源是什么，如何来降低这种趋势，是现在证券监管部门亟待正视和解决的问题。 本文将在已有的研究成果的基础上，分析1996年-2000年发行新股的沪市A股公司是否存在发行后即下滑的趋势，并检验这种趋势是否随着中国证券市场发展而逐渐减弱，同时从国家制度，企业运营等多方面角度剖析这种趋势存在及其变化的深层次原因，并就公司IPO监管，上市公司治理监管，以及公司股值等方面提出一些可能的建议。本文安排如下：1）以1996-2000年期间在上海证券交易所上市的公司为样本，分析这些公司上市前一年和后三年内的经营业绩变化，并进行显著性检验；2）提出几种相关因素比如说国有股持股比例、法人股持股比例、流通股持股比例以及上市日期对公司业绩的影响的假设，并考察这几项因素对公司业绩影响的显著性大小；3）对计算结果解释与政策建议。 二、本文样本选取、研究方法和指标选择 1．上市公司样本选取 由于样本中选取的财务数据均来自于天相证券分析系统，1992、1993 、1994、 1995年上市的部分公司缺乏公司上市前的资料，所以在选取样本的时候将这些公司从样本中剔除。由于在收集数据时部分公司2004年财务报表还没有出来，且由于在时间跨度上本文需要分析上市前一年至上市之后三年的公司业绩情况，所以选取样本时将2001、2002、 2003年上市的公司剔除掉。具体结果见表1 表1 上市公司选样分布 IPO时间 IPO数 实际利用样本数 1996年 100 100 1997年 85 85 1998年 53 53 1999年 46 46 2000年 88 88 合计 372 372 2．反映业绩的财务指标选择 为了能够比较好地反映公司的盈利能力，同时由于考虑到财务费用对公司盈利的影响，因为作为一项费用，财务费用同样是对企业利润的一项递减，所以，本文选取总资产报酬率（净利润/总资产）、净资产收益率（净利润/所有者权益）以及每股收益（净利润/股本）作为衡量公司业绩的指标。 3．研究方法 本文采取如下3个分析步骤。 第一步，将上市当年定为基年（0年），上市前1年定为-1年，上市后第1、2、3年分别定为1、2、3年。将三个指标分别按照-1、0、1、2、3年分组。 第二步，分组后对相邻两