私募股权基金退出方式博弈研究.doc

私募股权基金退出方式博弈研究【摘要】近年来，私募股权基金发展极为迅速，已成为我国资本市场发展的一股重要力量，对国民经济、资本市场和被投资企业都有着非常大的积极影响，但我国私募股权基金退出机制目前还存在许多问题。本文运用博弈论方法对私募股权基金的两种重要退出方式：IPO和股权转让进行分析，研究私募股权基金退出方式选择的过程及影响因素，在此基础上寻找各种退出方式的现存问题并提出相关意见。 【关键词】私募股权基金 PE退出方式 博弈论 一、私募股权基金 私募股权基金最早起源于美国，其英文为“Private Equity Fund”（简称“PE”），是指以非公开方式向少数机构投资者或者个人募集资金，以未公开上市公司或者企业为投资对象的基金。盛立军(2003)认为，广义的PE基金是指对非上市企业各个时期进行投资的基金；狭义的PE基金是指对已形成一定的企业规模能够产生稳定现金流的非上市企业进行投资的基金。 PE基金的运作流程分三个环节：募集、投资、退出。募集资金是投资的基础；投资是募集资金的目的；退出是完成整个运作流程的最后环节。PE基金退出是指私募股权投资机构所投资企业价值升值到一定标准或预期不可能进一步升值时，将企业股权变现为资金，达到资本增值或最小化损失。PE基金的退出完成资金回收的必需，是为下一轮投资做准备，是后续投资的资金来源保障，没有完善的退出机制，PE基金既难以实现资本回收，更难达到资金增值，PE基金也就无法进行良胜循环运作，既不利于PE基金的发展壮大，也发挥不了其促进国民经济增长的作用，所以PE基金退出对PE基金的发展十分重要，是PE基金运作过程中的关键环节。 目前，PE基金主要有四种退出模式： （1）首次公开发行(IPO)，是私募股权投资项目成功退出的主要标志。因为上市可以使PE基金在退出时机和退出变现价格选择上有较大的灵活性，可以获得较高的回报。 （2）兼并收购（MA），亦是PE基金常见的退出方式。MA机制灵活，退出速度快。 （3）股权回购（Buy-back），是指在投资期届满时，如果被投资企业未能达到 IPO 或者未能达到某盈利指标时，被投资企业控股股东或者管理层回购PE基金持有者的股权，使PE基金退出被投资企业。 （4）破产清算（Write-off），包括破产清算及非破产清算两种。一般是PE基金无奈的被动选择，当基金选择清算退出时，企业肯定是经营不善，投资难以实现了。 二、私募股权基金退出方式博弈分析 （一）博弈论概述 博弈论也称对策论，是研究多个个体或团队之间在特定条件制约下的对局中利用相关方的策略，而实施对应策略的学科，是研究具有斗争或竞争性质现象的理论和方法。根据博弈参与者行动是否有先后顺序以及参与者对信息的掌握情况，可以分为四种不同类型的博弈：完全信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信息静态博弈、不完全信息动态博弈 。 PE基金从目标企业的退出就是一个PE基金，目标企业和外部投资者等利益群体的博弈。外部投资者的目标是最大化其投资收益；PE基金在追求基金价值增值的基础上还力求获得成功投资的品牌影响力；目标企业则追求企业的持续快速发展。各方在最大化自身利益的驱动下，都会尽力选择有利于自己的策略，各方不一样的策略选择就会形成冲突。 （二）私募股权基金退出方式选择博弈分析 PE基金和目标企业基于最大化自身利益就会选择不同的私募股权资本退出方式。IPO退出方式不仅能实现PE基金较高的价值增值，同时还能使PE基金成功投资业绩充分曝光，达到充分宣传的效果，PE基金更倾向于这种退出方式；但IPO退出方式的缺点就是需要巨额的费用和企业提供完善的披露信息，这对于目标企业而言就会增加成本，在成本过高时就不会选择这种退出方式。利益的驱动形成了双方策略选择的冲突，通过改变各策略下双方的收益成本，如通过证券转让重新分配控制权。基于这个原理，下面探讨目标企业和PE基金在私募股权资本退出方式上的博弈。 1.基本假设 (1)设选择IPO退出，目标企业需要多花费总费用F。 (2)设通过IPO或股权转让方式退出的预期总收益为I，通过IPO方式退出后目标企业和PE基金的声誉收益为R1、R2，且Ri=αiI（αi0，i=1或2）；股权转让的声誉收益为零。(3)假设PE基金执行转换前占有目标企业1-β的份额，目标企业拥有β的份额；PE基金转换证券，目标企业获得控制权的收益为A；PE基金不转换证券，从目标企业获得的收益设为（1-β）D并且DF，则I-F+α1I -（1-β）D I-（1-β）D，目标企业会选择IPO方式退出；如果目标企业的声誉收益小于目标企业选择上市退出所要花费的总费用，即R1βF，则β（I-F）+A+α1IA+βI，目标企业会选择IPO方式退出；如果目标企业的声誉