中国股市停牌信息披露机制有效性探究.doc

中国股市停牌信息披露机制有效性探究摘要：停牌制度设立的初衷是在于使投资者有充分时间了解消化影响公司股票价格的信息。然而股票市场中信息提前泄露，市场效率低下可能导致停牌制度无法起到预期的效果。文章通过面板数据的方式，选取了沪深两市中市值较大的32支股票近3年来的信息，分析了这些股票在非例行停牌前与非例行停牌后的股票收益率波动情况。研究结果表明，信息提前泄露与市场的滞后反应的情况在样本中是显著存在的。 关键词：停牌；市场效率；内幕交易 一、引言 停牌，是指股票在股票市场中交易被强制中断的一种市场机制。停盘制度的设立目的在于在停盘期间，市场能有充足的时间来了解并消化能对股票价格产生重要影响的公司信息，对资产的价格有一个新的评估，使股票价格在停盘后能达到一个合理的价位。 国外学者对于国外较为成熟的资本市场停牌制度的研究，得出的结论不尽相同。Greenwald与Stein（1991）研究了停牌制度对信息披露的影响，认为停牌制度的建立有利于交易者有充足时间获取更多的交易信息，使其做出更正确的决策。Corwin和Lipson（2000）的对纽约证券交易所的研究同样支持停牌制度能使投资者更好认识信息的观点。Hauser等（2006）对拥有特殊停牌制度的以色列特拉维夫股票市场的研究表明，在拥有停牌制度作为缓冲的条件下，信息传递速度要比没有这一制度快约40%。 同时，另一些学者提出了相反的观点。Subrabmanyam（1994）的研究发现，由于停牌制度的存在，使得信息吸收时间延长，同时价格形成过程被推迟，进而使得证券在复牌之时价格会产生剧烈波动。Corwin和Lipson（2000）在其研究中也提到了，停牌制度可能会破坏信息释放的连续性，因此可能歪曲价格发现的功能。Christie等（2002）对纳斯达克的研究表明信息的不确定性并没有因为停牌制度在股票复牌时消除，复牌后股票的价格波动反倒是增大的。国外学者对股票停牌制度效率得出的不同的研究结果很大程度上是基于其不同的研究方向产生的。 我国的停牌制度设立的目的在于信息的披露与传播。在信息不发达的时代，停牌制度使得更多的投资者能获取相关的信息，停牌的最短期限为半日。随着信息技术的进步，停牌最低时限也从最初的半日转为一小时。我国学者对股票市场的研究主要集中于是否能够通过停牌信息被广大投资者所接受与理解。廖静池等（2009）的通过比较“停牌日”与“非停牌日”样本认为我国目前实行的停牌制度是缺乏效率的。胡文伟等（2007）通过比较内地股票市场与香港地区联交所市场的停牌制度发现，内地股票市场停牌次数过多且程式化，容易被上市公司所利用，不利于投资者进行投资。另一些学者如张宗新（2008）认为，停牌等影响公司股票运行的重大事件中很可能存在着内幕交易。 总体来说，目前我国学者对我国停牌制度的研究还较少，且研究主要采用个案分析，缺乏统计上的显著性。本文采用面板数据的研究方法，通过比较股票非例行停牌，停牌前与停牌后股票收益率波动变化，全面系统地分析研究中国股票市场中在股票非例行停牌前后是否存在股票信息提前泄露的情况，以及停牌制度的效率。 二、样本数据与初步结果 本文从沪深两市选取了32支市值较大，上市时间较长的股票，且发生过非例行停牌的股票作为研究对象，选取上证180指数作为反映市场收益率指标。鉴于《深证证券交易所股票上市规则》在2008年9月进行了重大修订，选取样本时段为2008年11月3日至2011年11月17日。 引发股票发生停牌的事件的性质有正负之分，如果不将此二者加以区分，会使得所得结论的显著性变差，且结论也值得怀疑。但引起股票发生非例行停牌的原因众多，我们很难获得足够资料以及充分的判断力来判别引发股票发生非例行停牌的事件性质。因此我们制定了两套判别规则来进行判定。规则一：由停牌前后股票收益率的正负作为判别依据。若股票在停牌期间的收益率为正，则认为在停牌期间股票发生了好消息；反之，则认为发生了坏消息。规则二：由股票停牌前后超额收益率的正负作为判断依据。通过与指数收益率的拟合，可以得到各个股票的β值，再由停盘期间股票收益率减去市场指数收益率与该股票β值的乘积，得到超额收益率。若超额收益率为正，则认为发生好消息，负之则为坏消息。在样本的时间段内，一共发生非例行停牌72次，在规则一下发生好消息46次，坏消息27次。在规则二的判别下发生好消息37次，坏消息36次。 三、股票停牌前后信息泄露的面板数据分析 虚拟变量长度的设计上，由于本文研究停牌前信息泄露的情况，太长的时间段可能会降低变量的虚拟变量的显著性水平，同时由于部分股票停牌次数较多，可能出现重合部分；另外，过短的信息泄露与市场调整时间显然是不符合市场情况的。本文根据张思奇等（2000）的研究，认为上海市场的滞后期