透过报表看城投平台信用风险.docx

透过报表看城投平台信用风险一、存量城投债面临的估值风险2014年底地方政府债务规模正式确定，虽然具体的债务结构尚未披露，对于债券投资者而言，存量城投债的估值将面临两个层面调整：（1）首先是债务身份的划分。纳入地方政府债务的存量城投债未来将以地方政府债的形式进行置换，信用风险可以视同为零，而未纳入政府债务的券种信用资质向一般产业债回归，两类债券的估值水平会瞬间拉开；（2）未纳入政府债务的城投债信用资质依募投项目继续分化。由于存量城投债与在建项目挂钩，原则上在建项目优先考虑改造为PPP，考虑到重新引入社会资本的成本，在 42号文对城投平台参与PPP项目的限制放松后，原来的融资平台公司将通过完成市场化改制继续承担项目建设，原先的城投债将跟随企业继续作为PPP项目债务存在。首先，PPP项目具有一定的盈利性，所负债务需要通过项目自身创造的现金流消化，对应存量城投债的信用风险与项目经营情况关系更紧密；其次，低收益仍然是所有基础设施和公共服务项目的通性，要保证项目的顺利完成，仍然需要政府辅以融资支持、费用补贴等，那盈利前景相对弱的项目又能在政府支持方面获得优势。综上，对于不属于政府债务、面临二次估值分化城投债而言，其信用分析既不能简单套用一般产业债的分析框架，也无法完全按照以往的“类政府债”思路加以判断。我们认为，存量城投债仍然是信用债中较为特殊的类型，新的政策环境下，对于城投债的信用分析应该在以往的地方财政思路基础上适当加入一般产业债的分析框架，对于发债主体的报表信息要加以重视。二、城投平台信用风险与企业收入关联性开始加强我们认为，在完成市场化改制的过渡期以及未来，城投公司仍然要承担基础设施和公共服务项目的投资建设，因为大量的“准公益性”项目对社会资本的吸引力并不强，而发挥城投平台在长期建设中积累的丰富经验既能降低地方政府寻求新社会资本的成本，也降低了新企业缺乏建设经验导致项目失败的风险。虽然以市场化主体继续参与基础设施建设，考虑到企业与地方政府仍存在利益关联，在经济下行周期，稳增长压力不减背景下，允许城投平台违约的社会成本与过去相比并没有明显减小，违约事件发生的概率仍然很低，其主要的风险还是来自流动性压力。一般的生产性企业而言，通过实现盈利或主动偿还企业债务，或依赖资产负债表的改善获得再融资，因此发生流动性风险的原始触发点在于企业盈利能力的恶化，而对于城投平台而言，项目收益低、投资周期长是共性，套用传统的信用分析思路判断城投平台的流动性显然缺乏说服力。既然企业难以盈利，那么流动性依赖于什么？主要是2个方面，首先是利润构成中稳定的营业外收入：政府补贴进入企业的“营业外收入”项目，会提高城投平台的净利润，并显示当地财政的支持力度和意愿，间接对企业的再融资起到增信作用，但未来持续性需要重新评估，下文我们会做具体分析；其次是便利的再融资：政策支持下城投平台将拥有的土地、政府回购应收账款等资产作为抵押获得融资便利，通过借新还旧保证企业资金流不断裂，实现项目的顺利实施，但融资环境容易随政策波动。因此，对于公益性主导的城投平台而言，真正的流动性压力不在企业盈利如何，而在于政府补贴是否可持续、再融资路径是否畅通。1、政府预算规范管理，财政补贴也会重新配置57号文明确每一年度全部PPP项目从预算中安排的支出责任一般公共预算支出比例不超过10%，未来受到地方财政收入增速下滑影响，政府有限的支出额度重新配置是必然趋势。我们根据存量城投债发行主体的历史报表信息以及2015年相关政策指导意见中大概明确未来地方政府需要提供直接资金支持的领域。?（1）通过对存量城投债2014年年报进行汇总，粗略计算每个大行业以及各个细分领域企业的收入结构，交通运输、公用事业以及农业属于政府财政重点支出领域，其中交通领域中城市公交、铁路运输主营业务亏损最明显，主要依赖政府补贴，高速公路虽然具有一定盈利性，但政府补助力度仍大；公用事业中环保、燃气受到财政支持明显，但需要注意的是，这两个领域实际上具有可观的盈利前景，也是PPP项目推广最为顺利的领域，现在政府的财政支出更多属于政策引导，伴随PPP模式应用不断成熟，政府的作用可能会逐渐减弱。而盈利能力强的企业集中在房地产开发、房屋建设以及综合经营领域，未来这部分企业的债务将更多依靠自身现金流偿还，对财务分析重视需要加强。（2）政策指导方面， PPP项目的推广原则上优先考虑政府负有提供责任但适合市场化运营的领域，通过梳理2014年9月份以来的政策指导文件，其中对于市政设施中的城市供水、供热、供气和垃圾处理、污水处理等以及公共服务领域中的医疗、养老和保障房重视程度更高。地方政府层面，从各地PPP项目库的项目分布来看，市政设施、公共服务也是被推广力度最大、推介项目最多的领域，与历史报表体现出的支持领域相比呈现出了区别，需要关注未来财政支出额度分配