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信息不对称、信息披露与股票价格波动 李翔 (南京大学会计学系，南京江苏210093) 【摘要】投资者的相关决策须建立在充分、及时的信息基础上。现有研究较为重视从某 一信息模块出发，讨论它对降低市场信息不对称水平以及引导投资者决策的作用，但伴随中国 资本市场信息披露制度的建立和完善，从整体上对信息披露制度实施效果的研究尚较为缺乏。 本文分别从信息披露幅度、频率和内容结构的角度对其增进公司透明度的贡献进行了验证．结 论表明：(1)年度报告披露幅度越大，信息含量越高，并越能降低证券市场的信息不对称程度； (2)年度报告披露在证券市场上存在显著的吸收效应，市场参与主体需要时间充分挖掘年度报 告中所包含的信息；(3)当前的中期报告未能从统计上发现对降低信息不对称水平有所贡献， 但上市公司公告的数量与信息不对称程度呈反向关系；(4)非会计信息披露在统计上发现能够 显著降低公司治理体系的信息不对称水平，同样，非会计信息的披露也存在市场的吸收效应；(5) 与会计信息相比，非会计信息披露更能促进投资者了解公司情况．上述结论期望对完善证券市 场信息披露制度、改善投资者的信息环境起支持作用。 【关键词】信息不对称信息披露股票价格波动披露幅度披露频率披露结构 一、研究背景 一 信息是资本市场健康发展的基础之一。纵观欧美资本市场的发展，英国南海公司泡沫事件、 法国密曲两比泡沫事件、1929年美国股市大崩溃，无一不和市场信息分布的不对称密切相关。 从这一意义上说，信息不对称是制约资本市场有序发展的重要因素。但是，在现实条件下，资 本市场的信息不对称义是客观存在的现象。虽然各国资本市场均拥有严密的上市公司信息披露 制度，但它仅能起降低信息不对称程度的作用，而不能完全消除它(翟林瑜，2004)。会计信息 是资本市场信息披露制度的重点内容，从会计信息来看，虽然会计管制试图通过强化不确定性 会计信息的披露来降低会计计量的不确定性，但在当前披露数量的前提下，会计计量的不确定 性难以通过会计管制来消除。这说明，当前作为信息主要披露手段的会计信息，仍不能从结果 角度消除信息不对称的状况(Campbell、Sefcik、Soderstrom，2003)。 从这一意义上说，当期各国资本市场的实践和相关理论发展都是建立在信息不对称这一背 景之上的。信息披露制度也是紧紧针对信息不对称而设置的，虽然它不能完全消除信息不对称， 但其基本的功能在于降低信息不对称的水平，达到有效引导市场参与者相关决策的目标。市场 有效性研究即是围绕信息能否积极引导和优化投资者决策这一问题展开，并日益成为资本市场 问题研究中长盛不衰的话题。 我国上市公司信息披露制度伴随着资本市场的建立和发展已历经十余年，尤其是近年来伴 随着会计制度、会计准则的不断出台，以及信息披露内容与格式准则的不断完善，实现了快速 发展。理论界对上述制度和准则的实施效果也分别给予了检验和分析，但当前尚缺乏对我国上 市公司信息披露制度总体运行效果的基本结论。同答这一问题，对评价当期信息披露制度的运 394 行效果、指明信息披露制度进一步优化和完善的方向有着积极的理论和现实意义。 ：、文献回顾与综述 1．信息不对称程度的度量 信息不对称可以Hj股票价格波动的程度来衡量，股价波动越小，意味着信息不对称程度越 即用股价变动性来衡量公司前景的明确程度，认为信息不对称程度越高，公司前景越不确定， 而股价变动性越高。 影响是复杂的，并有可能取决于投资该股票机构投资者的类型。正基于此，从实证层面来看， 股价波动和信息充分程度的关系是混合的。Auer(1998)检验了瑞士公司中转向实施国际会计 准则前后的股票价格波动和公司Beta系数的变动情况，发现股票价格波动有轻微但不显著的下 降，公司Beta系数没有改变。 、 Botosan，1997)、买卖价差(Welker，19951 难以计算、要么容易受操纵，因此，本文仅以股价波动米衡量信息不对称的水平。进一步说， 股价波动是证券市场实际交易的最终结果，能较好地反映投资者在信息基础上的理性决策。当 然，股价波动也有偶然的因素，尤其是股票交易的非理性活跃(交易量较大)会引起股票价格 的非常规波动，考虑到这一因素，本文采用将窗口期缩小的办法来规避这一不足。基于上述考 虑，本文