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现代西方财务困境成本研究综述与展望木 章之旺 (南京审计学院会计学院南京210036) 【摘 要】财务困境成本作为企业财务困境领域的一个研究分支，具有重要的理论价值和实践意义。 文章对财务困境成本的存在性、分类、计量以及经验估计等相关理论和实证研究进行综合评述，最后探讨 财务困境成本的未来研究方向，指出(1)运用我国上市公司的经验数据验证财务困境成本的存在性，对于 我国企业财务政策的制定具有一定的指导意义；(2)构建财务正常状态下企业的财务困境成本指数对于证 券市场监管机构、破产立法部门、上市公司和投资者等多方市场参与者均具有应用价值。 【关键词】财务困境 财务困境成本 公司业绩 财务困境(FinancialDistress)作为公司财务学的一个重要而又复杂的研究领域，一直受到理论界 和实务界的广泛而又持续的关注。从现有的理论与实证研究文献来看，财务困境研究基本上围绕两条主线 展开。其一是财务困境的预测研究，即如何构建更为精确实用的预测模型，以服务于投资者进行证券估价、 债权人评估信贷风险和证券市场监管机构制定监管政策等不同的目的；其二是财务困境成本(Financial Distress Cost)研究。目前在财务学界，学者们对于财务困境预测研究只是在财务状态的划分、适用模型 和变量选择上有所区别，而财务困境成本始终是个颇具争议的概念和论题。财务困境成本问题的复杂性在 于两方面：其一，财务经济学家对于财务困境与公司业绩(价值)之间关系有着不同的理解，即财务困境 成本是否存在的问题：其二，在认同财务困境成本的存在性前提下，如何准确计量财务困境成本?因此， 第二条主线的研究似乎已成为继“资本结构之谜”、“股利之谜”和“IPO之谜”之后的又一个财务学谜题· 本文拟对财务困境成本的存在性、分类、计量以及经验估计等相关理论和实证研究进行综合评述，最后探 讨财务困境成本的未来研究方向。 一、财务困境与公司业绩之关系 财务困境是如何影响公司业绩(价值)的?现有的财务学理论和实证研究并未达成一致的结论。归纳 起来，存在三种不同的观点：第一种是无关论，即财务困境对公司业绩没有影响；第二种是财务困境成本 论，即财务困境对公司业绩存在负面影响；第三种是财务困境收益论，即财务困境对公司业绩存在正面影 响。o 1、无关论 早期的经典文献并未考虑到财务困境对公司业绩的影响，或者认为这种影响即使存在，也是微不足道 均资本成本(WACC)和公司价值的影响。他们只是在文章的脚注中提到，即使未来预期收益大于债务本息， 企业也可能出现清算重组，而企业的经营业绩在重组期间无疑会受到影响。。由此推知，这两位财务学大师 并不否定财务困境成本的存在性，只是认为其并不构成影响资本结构决策的关键变量。 Warner(1977)以11家美国破产铁路企业为样本研究发现，在平均意义上破产成本大约仅占破产之前 第七年企业市场价值的1％，即使到了破产申请日这一比例也只上升至5．3％，考虑到低破产概率，预期破产 Leveraged 对美国二十世纪八十年代末期的31宗陷入财务困境(而非经济困境)的高杠杆交易(Highly Transactions)进行研究发现，综合考虑高杠杆交易的正效应和财务困境的负效应之后，企业的价值略有 增加，也就是说高杠杆交易为企业创造了价值。他们首先以经营边际(OperatingMargin)作为业绩评价 指标，发现样本企业在财务困境开始之后的年度经营业绩开始恶化。具体说来，相对于高杠杆交易之前， 经营边际在财务困境开始之后的次年下降了18％。其次，从市场价值的角度估计财务困境成本约占企业价 本存在的证据，但Andrade和Kaplan进一步对未经历不利经济波动的企业子样本进行研究，发现扣除经济 。·本文是南京审计学院院级课题(NSK2005／B07)的阶段性成果之一。 ①这里提至0的正面影响和负面影响实际上是指财务困境对公司业绩的净效应。因为财务困境对公司业绩同 时1竽在正负影响，关键问题是孰人孰小。 ②参见Modigliani和Miller(1958)第274页之脚注18。 438 因素的影响之后，财务困境成本在统计意义上并不存在。 为样本考察了财