中国企业债券流动性风险影响下信用违约互换定价的研究.pdf

摘要 信用风险是金融领域最为古老的风险之一。信用风险管理理念从“创造并持有”到 “创造并分配”的转变，激发了信用衍生产品的迅猛发展。信用违约互换因其结构精巧 且实用价值高，很快成为了信用衍生产品族中的主流产品。该产品使买方得以将信用风 险转移出去的同时继续保有无风险利息收益。 随着信用违约互换市场的发展，相关数据的积累使得实证研究成为可能。来自信用 违约互换定价模型的实证文献展现了模型定价偏差的一致性规律：大多数情况下，信用 违约互换的模型定价要高于市场定价。理论与实证的偏差就成为了本文研究的出发点。 以国外信用风险定价模型理论和实证研究为指导，从分析中国企业债券市场特征入手， 采用中国企业债券市场相关数据，运用结构化和简约化两种模型框架，本文对中国企业 债券信用价差之谜给予了定量的实证研究，并得出同国外公司债券市场一样。中国企业 债券市场同样存在信用价差之谜的重要结论，即企业债券收益高于国债收益(无违约风 险收益)的部分还包含除信用风险以外的其他风险因素定价。 更进一步的，通过选择债券的已发行年限和债券的成交量作为流动性风险的代理变 量，本文证实中国企业债券市场存在明显的流动性溢价，流动性风险是影响我国企业债 券市场信用价差的主要因素之一。由于流动性溢价的存在，可违约债券的定价模型就需 要进行必要的拓展。为此，本文提出了两种解决方案。第一种方案是通过构建随机流动 性过程可违约债券定价模型(SL模型)，实现考虑流动性风险影响的信用违约互换定价。 的流动性过程，将模型拓展为流动性风险调整的可违约债券定价模型。另一种方案是将 流动性溢价视为便利性收益，构建基于非随机强度过程和随机强度过程的可违约债券定 和CY-SI模型的基础上，得到了中国企业债券平均违约强度下的信用违约互换定价结果。 目前，国内对于企业债券的定量研究十分有限。本文采用多样化研究框架对中国企 业债券信用价差展开实证分析。研究信用价差的构成，特别是除违约风险以外所包含的 其他风险因素，为进一步完善可违约债券定价提供了发展方向。通过设定不同的流动性 过程。本文构建了不同的流动性风险调整可违约债券定价模型，丰富了债券定价的风险 因素，并得到了剔除债券流动性风险影响的信用违约互换定价。初步的模型检验显示， 本文构建的CY-SI模型以及CY-NSI模型可以很好的处理流动性风险干扰的问题，得到 的信用违约互换定价能够更准确的反映公司信用状况。 l 截止到目前，中国国内还没有出现典型意义的信用违约互换市场。但是，存量超过 千亿元的中国企业债券市场的快速发展与大批将走向市场的中小企业，以及中国银行业 对信用风险管理工具多元化的迫切需求，必将催生出一个巨大的、以中国企业债券和银 行贷款为基础资产的信用违约互换市场。作为互换市场的交易方，特别是银行类金融机 构将面临许多棘手的问题：如何在缺乏上市企业债券的情况下为互换定价，如何在企业 债券发行主体并非上市公司的情况下估计违约率，如何在企业债券存在显著流动性风险 的情况下得到准确的互换定价?本文的研究结论对这些紧迫的现实问题给予了具有参 考价值的回答。 关键词：信用风险模型；可违约债券模型；互换；信用违约互换；流动性风险 II ABSTRACT riskisoneoftheoldestrisks infinancialfield．Thetransformationof Credit existing creditrisk from and to and has originatingholdingoriginatingdistributing management credit default stimulatedthefast of derivatives．Credit development thecreditderivativemarketforitsclearstru