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金字塔股权结构相关问题探究【摘　要】 金字塔股权结构已成为公司治理问题研究的热点问题，文章论述了金字塔股权结构研究的背景、金字塔股权结构的理论基础、金字塔股权结构形成的影响因素等，对深入认识金字塔股权结构具有一定的意义。 【关键词】 金字塔股权结构； 委托代理理论； 影响因素 一、金字塔股权结构研究的背景 公司治理问题伴随着股份制公司所有权和控制权分离产生的。追溯历史，我们可以看到，它有两个分明的研究范式。其一，BM研究范式。Berle and Means（1932）在其名著《现代公司和私有财产》基于股权分散的假设中认为公司的所有权大都分散在小股东手中，而控制权则掌握在管理者手中，造成经营权和控制权分离的现象。在此分离情况下，弱者为分散的小股东，强者为管理者，他们的利益很难完全趋于一致，形成了Jensen and Meckling(1976)所谓的公司内部经理人与外部分散股东之间的代理冲突。股权分散下代理问题研究随后成了公司治理问题的热点，统治学术研究和管理实践几十年。其二，LLSV范式。20世纪80年代以来的大量经验研究对Berle and Means的研究假设提出了挑战，研究发现许多国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。Demsetz(1985),Shleifer and Vishny(1986)以及Morck、Shleifer and Vishny(1988)的研究发现，表面上美国似乎股权比较分散，实际上却并不是这样，美国的许多大公司股权集中度比较高，并集中于家庭及富有投资者手中；德国、日本、意大利和7个OECD国家等富有经济体如也如美国那样。这就是说，西方发达国家所有权集中度程度比较高。La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer and Vishuy(1999)针对全世界27个富有经济体进行研究，他们首次采用沿着所有权链条追溯至上市公司终极人（后文表述为最终控制人、终极控股股东与此意同），结果发现许多国家的上市公司都存在惟一的终极控制股东，这些终极控制股东大都是家族或者是国家。家族或国家通过各级控制链条来控制多家公司。这种所有权结构安排通常被称为金字塔股权结构（后文以此表述或简称为金字塔结构）。此后，参考LLS（1999）的方法，Claessens et al（2000） 探讨了东亚九个国家总共2 980家公开上市公司的终极控制人，研究发现东亚公司中股权结构为家族控制的超过一半，其中大约有38.7%的公司处于金字塔结构的控制下。印尼上市公司终极控制人构建金字塔结构的比例最高，达到66.9％；新加坡上市公司终极控制人构建金字塔结构达到55％；泰国上市公司的终极控制人构建金字塔结构的比例最低，达到12.7％；并且发现采用金字塔结构的公司具有较低的托宾Q值。Faccio et al.(2002)对欧洲13个国家5 232家上市公司进行了类似的研究，发现欧洲除英国、爱尔兰等少数国家之外，上市公司最终控制者为家族的比例大多为50%。构建金字塔结构的平均比例约为 19％，在挪威和比利时终极控制人构建金字塔结构的比例分别为 33.90％和25％。La Porta et al.（LLSV，1997）和Claessens et al（1999）进一步研究发现，上市公司的终极控股股东通常采用金字塔结构、交叉持股和派遣董事、总经理等管理者达到控制公司的目的，造成其掌握的控制权超过拥有的现金流权，偏离了现代公司治理理念的同股同权原则。Jensen and Meckling提出的代理问题从股东和管理者冲突领域扩展到终极控制人和外部中小股东冲突领域，而后者才是公司治理更深层次也是更为本质的问题。 金字塔股权结构不仅仅在公司层面发挥影响，Randall Morck et al.（2005）更把视角投向国家层面，认为，如果整个经济中的公司都控制在少数人的手中，那么公司层面的治理问题，会使得整个宏观经济的创新下降、整体资源的配置不合理甚至影响经济增长。同时，金字塔股权结构的放大效应，也会使得精英集团的政治影响力因为他们“控制”的资源的放大而变得举足轻重；他们也可能利用其在政治上的影响力来左右国家在产权保护、资本市场、投资者保护方面的政策制定。 二、金字塔股权结构的理论基础——委托代理理论 （一）BM研究范式下委托代理成本 公司治理是伴随着公司所有权与控制权分离产生的，早在1776年亚当·斯密在其《国富论》中指出，作为受雇佣管理的管理者在工作过程中不可能像雇主一样尽职尽力，私人企业应该比股份公司具有产权制度上的优越性。尽管亚当·斯密的论断过于武断，但其提出的所有权和控制权分离产生的代理冲突却是不争事实。 1932年Berle and Means在《现代公司和私有产权》研究论文中提出了