宏观经济与债券市场5月月报.pdfVIP

债券市场月报 （2011 年5 月） 通胀暂缓，债市无近忧 内容摘要： 基本面：胡晓炼的讲话透露了较为不利的政策信号，未来坚定的对冲外汇占款投放必然是央 行的首选，只不过在公开市场操作无法担起这一重任之前，存款准备金率的调整都将是重要的替 代工具。但对流动性的预判需要综合考虑各分项影响，当央行的对冲并没有从银行体系净回笼基 础货币之时，存准上调对资金面的影响仅会维持一周左右时间。从央行的表态来看，除了流动性 的完全对冲外，央行对其他社会融资渠道的控制希望借助资金价格的调整来实现，这就意味着利 率手段的运用可能会超过投资者预期，而对资金价格的影响除了加息还可以通过引导货币市场利 率上行予以实现。 资金面：5 月资金利率有望呈现前低后高的走势，美国议息会议表明宽松的货币政策仍不会 退出，国际资本的流动暂时不会构成对我国资金面较大的干扰。我们认为需要对5 月流动性的判 断需紧密关注公开市场的操作状况。如果市场流动性回归充裕，公开市场回笼力度随之加码可能 就意味着下旬上调存准后对市场造成的冲击将会更大，因此在公开市场回笼力度加码、资金利率 大幅回落之时可能也是投资者借入跨月资金以应对存准上调对市场资金造成冲击的较佳时期。 利率产品：我们认为在4 月CPI、PMI 小幅回落的走势下，资金面保持前低后高的走势，债 券市场收益率有望得到支撑，新债供给温和，债券收益率有望保持先升后降的窄幅波动走势，其 中金融债与国债的利差有望得到一定程度的收窄，国债配臵需求仍对收益率构成支撑，金融债收 益率有望出现小幅的下降。建议继续关注国债配臵价值，另外对于金融债伴随着浮动利率金融债 与固定利率金融债利差的快速缩窄，建议关注5 年期 1 年定存为基础的金融债的交易价值。假设 持有期6M 的情况下，当利率上行超过25bp ，期限长于3 年的大部分品种上，金融债的持有期回 报会高于国债, 在未来加息3 次，国债利率上行幅度超过40BP 的情况下，金融债-国债的信用利 差将对金融债形成一定保护，即金融债的上行幅度有可能会小于国债。另外考虑到资金成本的高 位运行，继续推荐shibor 利率挂钩的金融债。 信用产品：从上市公司公布的年报来看，实体经济继续向好的方向发展，不过也需要关注现 金流的变化情况，信贷调控后许多企业实际可动用流动性减少了。信用债一级市场都蕴藏着巨大 的潜在供给，4 月份相对较少的发行量恰恰令5 月份供给量出现井喷的概率增加。虽然长期来看 信用债的供给量并不会对行情有多大影响，单就短期来说，突发性的井喷式供给确实会影响到市 场的配臵节奏，导致行情滞涨或下跌。对流动性的不确定性是信用债无法“给力”的关键。5 月 份对于信用债的不利因素要多于4 月份，建议投资者仍以谨慎为主。 具体策略方面，由于收益率曲线的平坦化、未来流动性的不确定性以及绝对利率水平来看， 哑铃型策略仍可延续，其中短融在其中的地位至关重要。企业经营情况向好，系统性信用风险与 前期未有太大变化，所以信用利差出现自发性波动的可能性并不大，而长债绝对收益率较高对于 投资者的吸引是建立在资金可以充分摆布的基础上的，所以短融是未来组合策略中的基石。另外， 目前收益率曲线过于平坦化，持有短融＋长债的持有收益在利率波动条件下全面领先持有中期品 种，这就更值得投资者关注。低评级企业债仍是热点最为集中的产品，也是组合配臵的重要补充。 一、4 月债券市场回顾 可参与商业银行货币创造的基础货币图1：国债收益率变化走势 图2：金融债收益率变化走势 可参与商业银行货币创造的基础货币 可参与商业银行货币创造的基础货币 4 月份的债券市场整体资金面较为宽松，但下旬出现了阶段性的紧张，公开市场操作净投放 2960 亿。新债方面，4 月共计发行新债7635 亿元，比 3 月份大幅萎缩了3704亿元。其中国债发 行8 支，发行量1239.7亿元；金融债发行11 支，发行量1936.5亿元；央行票据发行8 支，发行 量280