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我国上市公司现金股利分配实证探究摘要:本文以2003-2010年深市A股上市公司为样本，用留存收益权益比RE/TE作为企业生命周期的特征变量，并通过Logit模型检验了RE/TE与其他控制变量对上市公司分配现金股利倾向的影响。实证结果表明，我国上市公司是否支付现金股利的行为符合生命周期理论。本文最后建议证监会可采用与生命周期相挂钩的现金分红政策，并加强上市公司信息披露。 关键词:现金股利 企业生命周期 Logit模型 自1961年米勒和莫迪格里安尼提出著名的“股利无关论”以来，股利政策成为财务和会计学界研究的一个热门话题。迄今股利理论研究可以说是到了“百花齐放，百家争鸣”的高潮阶段，学者们从不同角度对股利政策形成了各种流派的观点。最主流的主要是信号理论和代理成本理论。同时随着企业生命周期理论的发展，从该视角研究股利分配政策也日渐成为热点问题。 早期的企业生命周期理论研究主要集中于对生命周期各个阶段公司特征的描述及战略选择的问题上。当然，也有一些外国学者很早就将生命周期理论运用到财务领域的研究问题中。这一理论在股利政策研究的应用中得到很多实证支持。与国外学者相比，我国学者对股利政策的研究起步较晚。而且我国在该领域的研究主要集中于代理成本、股权结构、资本市场和财务状况等方面，从企业生命周期视角研究股利分配政策的成果比较少见。杨汉明（2008）以2001-2005年沪深上市公司数据为样本研究了股利支付倾向、企业价值、寿命周期三者间的关系，最后得出是否支付股利与企业价值负相关、股利政策与寿命周期指标正相关等结论。李常青、彭锋（2009）使用主营业务收入增长率、资本支出率及经营活动现金净流量/总资产三个指标来划分企业所处的生命周期阶段，发现我国上市公司的确会基于不同生命周期阶段采取不同的股利分配政策[7]。宋福铁、屈文洲（2010）运用Logit模型、Tobit模型实证分析了留存收益资产比和一些控制变量对是否支付股利、股利支付率的影响，研究发现是否股利支付呈现生命周期特征。其他的，仅有徐腊平（2009）、方莉（2009）及符安平（2011）进行过相关研究。 一、研究设计与描述性统计 (一)样本选取 本文的数据收集主要来源于国泰安的CSMAR数据库。为了增强样本间的对比性，本文的研究样本包括2003-2010年在深圳证券交易所上市的所有A股上市公司，并对样本作如下处理：剔除金融、保险类企业；剔除数据缺失的上市公司；剔除净资产为负的上市公司。这样处理后共得到5229个样本。 (二)研究变量 我国股利分配的方式主要有现金股利、股票股利以及公积金转增股本。本文主要对现金股利分配进行研究。因此本文的因变量为公司是否支付现金股利，用虚拟变量Dum表示。当公司支付现金股利时，Dum=1；若不支付现金股利，则Dum=0。根据DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006），企业生命周期阶段采用RE/TE或RE/TA来衡量。其中RE为留存收益，TE为所有者权益，TA为资产总和。RE/TE较小时，企业留存收益少，获得的利润较少，主要通过外源融资，企业处于初创期或成长期；当RE/TE较大时，企业留存收益较多，盈利能力强，企业处于成熟期。 根据已有的研究成果发现，公司的盈利能力、公司规模、成长机会、股权结构等都会对股利政策产生显著影响。因此，本文选取以下指标作为控制变量：盈利能力（ROA），用总资产报酬率来衡量；企业规模Size,用企业总资产的对数来衡量；成长性(Growth)，采用Denis and Osobov(2008)提出的“市场价值/账面价值(M/A)”来衡量；偿债能力（Lever），用资产负债率来衡量；第一大股东持股（Largest），即第一大股东持股占总股本的比例。 (三)研究假设与模型 1、研究假设 处于不同生命周期阶段的上市公司，其盈利能力、成长性、发展规模不同，相应采取的股利政策也会不同。根据企业生命周期理论，新成立的企业或处于成长期的企业由于经营风险较高，急需资金用于投资经营或扩大规模，因此其不支付股利或支付很少的股利；当企业步入正轨，进入成熟期时，其盈利能力提高，其才会有意愿支付股利。本文主要研究生命周期特征与公司现金股利支付倾向是否存在相关关系，公司的盈利能力、成长性机会、规模等都在一定程度上反映了生命周期的特征。借鉴DeAngelo H, DeAngelo L和Stulz（2006）的方法，本文提出以下假设： 假设1：上市公司现金股利支付倾向与RE/TE正相关。当RE/TE值越大，代表上市公司处于生命周期较成熟阶段，公司分配现金股利的可能性越大。 假设2：公司的盈利性越强，其分配现金股利的可能性越大。 假设3：公司的成长性机会越多，其分配现金股利的