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分析与评论 （2010 年 第20 期） 本期撰稿：章斌 发布日期：2010 年9 月27 日 CPI 同比增幅上升未临近尾声，非趋势性加息可能性增加 8 月份CPI 同比和环比增幅分别达到了3.5%和0.6% ，物价指数在同比和环比两个层面 都显示出较强的上升势头。但从这段时间参加卖方研讨会的情况来看，很多人依然认为未来 CPI 的强度不值得担忧，CPI 同比增幅即将开始回落似乎已成 “一致预期”。个人认为本轮 CPI 同比增幅上升过程尚未临近尾声。 第一，我们在分析与评论第9 期( 《中国经济滞胀风险仍有继续上升的可能》) 中指出， 未来几个月农产品价格和食品价格保持强势的可能性很大，这种新涨价因素可能会阻碍CPI 同比增幅如期回落。一是近期小麦、玉米、稻米等粮食的供给趋紧态势越来越明显。二是粮 食供给面的趋紧容易催生粮食生产者和农产品出口国的惜售行为，也会导致食品消费者和粮 食进口国产生争购行为，从而刺激这个领域的投机炒作行为，导致农产品价格保持强势。三 是国内猪肉价格可能会继续上涨。个人认为物价指数的强度最终还是取决于新涨价因素。目 前看来，只要全球气候异常的情况没有明显改善，这种新涨价因素的强度就可能不会减弱。 第二，从翘尾因素看，即使CPI 同比增幅在今年余下月份里有所回落，也是暂时性的， 明年上半年将上升到比较高的水平。我认为，今年3、4 季度CPI 翘尾因素的减弱对判断物 价指数变化造成了干扰作用。很多人都注意到CPI 翘尾因素从3 季度开始会明显下降，这也 是他们判断CPI 同比增幅即将回落的逻辑起点。但如果将眼光放远到2011 年上半年，就会 发现不一样的情况。假定今年9-12 月CPI 环比变化幅度维持2000-2009 年的平均水平，并以 此推测2011 年 1-6 月CPI 翘尾因素。计算结果是：在明年上半年，除2 月份外，翘尾因素 对CPI 同比增幅的贡献均在1.8 个百分点以上，1 月份和6 月份甚至在2.5 个百分点左右。 可以预见的是，受新涨价因素和翘尾因素相叠加的影响，明年上半年CPI 同比增幅会上升到 比较高的水平。 1 / 5 图1 2010 年1 月至2011 年6 月CPI 翘尾因素 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% J F M A M J J A S O N D J F M A M J a e p u u u e c o e a e p u n- b a r a n l- g p t v c n- b a r a n 1 1- r- 1- y- 1- 1 1- 1- 1- 1- 1- 1 1- r- 1- y- 1- 0 0 1 0 1 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 0 0 1 1 数据来源: Wind, 人保资产研究部 第三，受滞后效应的影响，2009 年天量信贷增长对物价指数的推升可能还没有完全显 现出来。受去年银行体系投放10 万亿新增贷款的影响，M2 同比增幅由2008 年最低的 14.8% 飙升至2009 年 11 月的29.7% ，反映流动性过剩程度的货币缺口(M2 同比增幅-GDP 同比增 幅)在2009 年6 月份一度超过22% ，且在2009 年的多数月份里均超过 18%。历史经验表明