负利率的时代.PDF

兩岸金融季刊 第四卷第三期（2016 年 9 月） 負利率的時代 ‧沈中華 實踐大學財務金融學系講座教授 摘 要 本文旨在探討央行負利率政策背後的成因以及潛在影響，並特別說明歐洲、日本等國實施負 利率政策的現況。在經濟疲弱不振，且各國央行已用盡各種傳統貨幣政策卻仍束手無策的時代， 如何在不激起金融市場大幅震盪的前提下，引導資金走向促進社會繁榮的道路，遂變為當務之 急。負利率的目的有三：1.緩解國內的通縮壓力，刺激銀行積極貸款；2.穩定匯率，避免貨幣升 值；3.是低利率下的非傳統貨幣政策。值得注意的是負利率只會出現在央行政策利率，不會出現 在普通儲蓄者。例如丹麥實施負利率政策的標的為存單利率(certificates of deposit rate) ，並非一般 銀行的存款利率，而是「央行的存款利率」。負利率政策的效果是銀行的財富管理及非利息收入 增加。本文最後以歐洲央行、丹麥央行和日本央行為例，說明負利率的工具、目的與效果。 壹、前言 在利率降到接近零的時候，也就是凱因斯稱之為流動性陷阱的狀態，傳統教科書指出貨幣政 策無效，寬鬆的貨幣政策無法使短期利率再下降，也無法進一步影響中長期利率，以刺激投資， 進一步達到提升總需求的目標。 然而自2012年7月開始，丹麥是全球第一個實施負利率的國家(2012年7月) ，接者歐元區、瑞 士、瑞典、日本等已開發國家先後跟進，推行負利率政策。2014年6月時，歐洲央行(ECB)宣布將 存款利率自原本的0%進一步調降至-0.1% 。接著，日本亦於2016年1月29 日意外宣布實施負利率政 策。世界彷彿已掀起一股負利率的熱潮，負利率讓人最快聯想到的就是非傳統的寬鬆貨幣政策。 然而什麼是負利率政策呢？它對市場的影響為何？和量化寬鬆政策又有什麼關聯？以下先 藉由學術文獻的回顧介紹負利率的學理背景，再介紹歐洲央行 (ECB) 、丹麥與日本央行(BOJ)負 利率政策的演進過程，最後探討負利率可能的影響層面。 91 沈中華：負利率的時代 貳、負利率的學理背景 一、定義 負利率就是指利率水準低於零。簡單來說，負利率意味著存款戶將錢存在銀行，必須付利息 給銀行。為何利率會有低於零的時候呢？若就純學理而言，20世紀初的經濟學家費雪(1930)指出 (註1) ，如果持有現金有儲存成本，例如將現金放在銀行保險箱要交保管費用，如果將銀行存款帳 戶視為銀行保險箱，存款在銀行反倒會被收取保管費用，利率就好像為負。若反之持有現金沒有 任何儲存成本，且花現金買商品沒有任何額外成本，則該名目利率應為正。 二、負利率的目的 (一) 負利率政策是為了緩解國內的通縮壓力，刺激銀行積極貸款 這可以以日本與歐洲央行為代表 。近年來歐洲、日本等由於國家通貨緊縮問題日益嚴重，傳 統的貨幣政策已無法改善經濟狀況，再加上貨幣升值對於出口不利的隱憂，故許多歐洲國家紛紛 採行負利率政策。 一般先進國家通常將適當的物價上漲率訂為2% ；當物價上漲率高於2% ，則央行可能考慮緩 步升息，而低於此比率，央行可能考慮不升息或降息，而「持續」低於此比率一般為通貨緊縮。 在2014年，歐元區經濟面臨最大的挑戰是通貨緊縮壓力。當時，德國和法國的物價上脹率低於1% ， 西班牙和葡萄牙等南歐國家也陷入通貨緊縮，通縮原因之一是歐元升值使進口價格下跌，使一般 物價下跌。2014年3月，歐元對美元匯率升直到1.38的最高點，故在2014年6月，歐央行正式實施 負利率，希望可以壓低歐元匯率，刺激金融機構發放信貸。 在日本，物價上漲率時常為負(見本文的[圖8]) ，造成明天更便宜，則消費者明天再買，使景 氣惡化。 (二) 負利率政策的目標是穩定匯率，避免貨幣升值 這可以丹麥、瑞士與瑞典( 日本也部分是此原因)為代表。丹麥實施負利率政策的目的主要是 為了防止丹麥克朗大幅升值(丹麥採用盯住匯率，目標匯率為一歐元=7.46038克朗) 。如[圖3]所示， 丹麥央行的存單利率在2012