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FT ：从基础货币看中国货币政策松紧 钟正生 中国中央经济工作会议刚刚闭幕，“努力保持经济稳定增长”成为明年首要任务。为此， “货币政策要更加注重松紧适度”也被颇有意味地加以强调，而“松紧适度”无疑对央行[微博] 货币政策调控的适时性，尤其是对流动性管理的精准性提出了更高的要求。 年初以来，中国央行货币政策工具的花样翻新着实令人眼花缭乱。这背后实际上体现的 是基础货币供求格局的根本变化。从去年的流动性过于充裕，到今年的流动性结构性短缺， 为央行带来了弥补基础货币缺口的压力，也为央行带来了提升对商行调控力的契机。 截至今年 9 月末，通过央行口径外汇占款和央票到期被动投放的基础货币比去年同期减 少 1.4 万亿，而同期央行通过 SLF(常备借贷便利) 、PSL(抵押补充贷款) 、MLF( 中期借贷便 利)等方式主动投放的基础货币约 7867 亿(体现在“对其他存款性公司的债权”科目的变动 上) 。加之今年上半年央行通过定向降准提供了约2000 亿基础货币，再加上 10 月份 2695 亿 的中期借贷便利(MLF)，目前为止央行主动投放的基础货币并未超出年初以来的基础货币缺 口，由此大体可以支持央行有关当前货币政策中性的表述。 展望明年，这一简单而有效的逻辑仍然适用。预计由于外汇占款的下滑、央票到期的减 少，以及基础货币需求的平稳增加，明年的基础货币缺口会进一步扩大到 3 万亿。这个缺口 的具体数字并不重要，重要的在于它对于明年货币政策的导向意义：第一层含义，基础货币 缺口会使央行继续主动注入基础货币成为必需，PSL 等长期基础货币注入方式可能会被扩 容；第二层含义，如果基础货币缺口足够大，央行降准就是必须的，区别只在于是迟是早。 当然，若降准等释放的流动性与明年基础货币缺口大致匹配，也很难说这就是货币政策过度 宽松的体现。中央经济工作会议上，“货币政策要更加注重松紧适度” 同样适用于央行的流动 性管理。 2015 新增基础货币需求约为 4 万亿 我们从广义货币增速和货币乘数来倒推对新增基础货币的需求。 2013 年底广义货币供应量约为 110.7 万亿元。10 月 M2 存量增速为 12%，考虑到降息 和定向宽松对信贷的引导，年末 M2 增速应会有所回暖，预计今年年底 M2 增速升至 12.5%。 当前货币乘数较为稳定，截至今年 9 月货币乘数为 4.21 ，预计今年全年货币乘数大致在 4.2 左右。 以今年年底完成12.5%的货币增速目标(对应的 M2 余额为 124 万亿元) ，及基础货币 29.7 万亿为出发点，我们构建明年基础货币需求的情景分析。从中央经济工作会议会议“调速不 减势” 的表述来看，明年下调经济增速目标应是大概率事件，这对明年 M2 增速目标或许也 会有影响，M2 实际增速将进一步下滑至 12%-13%区间；同时，考虑到实体经济融资需求依 然不济，我们将货币乘数也适当调低至(4.1-4.2)区间。这样，明年对新增基础货币的需求大 致为(3.4-4.6)万亿，中性估计约为 4 万亿。 资料来源：WIND ，国信证券经济研究所整理 2015 年基础货币缺口约为 3 万亿 分析了明年对新增基础货币的需求，接下来我们需要考虑明年新增基础货币的供给。 首先，我们需要考虑明年的新增外汇占款。今年上半年，人民币(6.1869, -0.0017, -0.03%) 大幅贬值导致私人部门持汇意愿上升，新增外汇占款出现大幅下降；下半年人民币重拾升值 趋势，私人部门持汇意愿边际下降，然而央行口径的外汇占款仍然维持非常之低的增速，这 意味着央行正在逐渐退出对外汇市场的常态干预。如果明年央行仍然维持这种操作思路(从 央行对人民币汇率渐趋均衡的判断来看，央行退出外汇市场常态干预的空间确实是在扩大 的) ，再叠加美国加息对全球资本流动的影响(人民币单边稳定的升值预期已被打破，中美息 差收窄将是影响跨境资本流入的最重要因素) ，那么明年新增外汇占款可能会进一步下滑。 我们大致估计明年新增外汇占款在 7000 亿左右(低于我们估计的今年央行口径新增外汇占 款 9000 亿) 。 其次，我们需要考虑明年的公开市场到期和财政存款投放。明年并无央票到期，财政存 款能够提供的基础货币数量亦非常有限(考虑到明年财政赤字可能扩大，预计这一部分规模