全流通条件下我国上公司控股股东侵占行为研究-华东师范大学.pdfVIP

ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＥＡＳＴＣＨＩＮＡＮＯＲＭＡＬＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ ＨｕｍａｎｉｔｉｅｓａｎｄＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅｓ　Ｎｏ．６，２０１３ 全流通条件下我国上市公司 控股股东侵占行为研究 蓝发钦　李永梅　陈小朋 （华东师范大学金融与统计学院，上海，２００２４１） 　　摘　要：在借鉴海内外文献关于控股股东行为决策模型的基础上，构建全流通条件下中国上市公 司控股股东效用最大化三阶段模型，分析控股股东“掏空”行为、减持行为和“支撑”行为的影响因素，并 进行实证研究，其结果表明：控股股东减持前原持股比例、注入增持比例、控制权私有收益乘数和外部 法制水平对上市公司控股股东的减持行为决策影响较大，其他变量影响较小。针对全流通条件下控股 股东的侵占行为以及各种影响因素的特点，有关方面应当加强外部法制体系建设，完善信息披露制度， 注重公司治理，以切实保护中小投资者的利益。 　　关键词：控股股东；侵占行为；支撑行为；上市公司 一　问题的提出 截至目前，超过四分之三的股改限售股进入了流通领域，全流通已成为中国证券市场的新形势。 在中国，上市公司中大股东“一股独大”和股权相对集中是个普遍的事实，大股东对上市公司拥有绝对 的控股权。股改前，控股股东多倾向于从上市公司转移收益等“掏空”行为；全流通后，股权价值纳入了 控股股东侵占行为决策的范围，单纯的“掏空”行为已不是最优策略。 从现有的海外文献看，针对全流通条件下的上市公司控股股东行为的研究主要有： Ｏｈｌｓｏｎ（１９９５） 以股利贴现模型（ＤＤＭ）为基础，将公司未来股利的贴现值等价于公司的价值，提出了大股东效用函数 模型，认为大股东持股比例越低、公司的净资产收益率越低，上市公司资源被侵占的可能性和程度越 大。Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）通过解剖公司控制权结构，认为控股股东可以利用金字塔式股权结构，将底层公 司的资金通过股权回购、资产转移等内部方式转移到控股股东手中，并将控股股东对底层公司小股东 利益的侵害行为称为“隧道效应”（Ｔｕｎｎｅｌｉｎｇ），并提出了“掏空”行为成本模型。ＬａＰｏｒｔａ，ＬｏｐｅｚｄｅＳｉ ｌａｎｅｅｓ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（简称ＬＬＳＶ）于２００２年在假设公司有且只有一个完全控股股东，即终极控股股 东，而且终极股东不出售其股票的前提下，提出了终极股东剥夺的收入模型，认为法律对股东权益保护 的程度越高，控股股东的现金流权比例越大，终极控制人对公司的侵占比例越低。 从国内文献看，刘成彦等（２００６）认为，在后股权分置时代，如缺乏有效的制度和法律规范，大股东 可能由原来对上市公司控制变成对公司和二级市场双重控制，市场操纵的模式将发生变化；他们对大 股东可能出现的违规交易行为也做了分析。蓝发钦等（２０１１）以Ａ股市场应用更为广泛的股票估值理 论为基础，在综合考虑大股东的“隧道”行为、“支撑”行为和交易行为的基础上建立大股东收益函数， 详细分析了大股东的行为变化。俞红海、徐龙炳（２０１０）认为，非流通股进入流通领域后，控股股东行为 会呈现减持和侵占两个阶段，相应的决策也是一个动态决策的过程，并给出了两阶段决策模型。 本文为２０１３年上海市教委科研创新重点项目（１４ＺＳ０４１）的阶段性成果。 １１６ 蓝发钦等：全流通条件下我国上市公司控股股东侵占行为研究 本文以控股股东行为的内在激励机制为基础，分析全流通条件下我国上市公司控股股东的侵占行 为路径，将股改后控股股东的一系列行为视为一个连贯的整体决策，并认为控股股东通过整体决策能 够达到财富效用的最大化；通过构建一个三阶段的行为函数，将全流通条件下控股股东的行为分为完 整的三阶段整体决策，并从时间上逆向求解，将每一步的决策作为已有条件下的既定决策代入前一期 函数，最终通过得到的各期最优解，更准确地分析影响各阶段决策