谁在创造超额价值-贝塔策略工作室.pdf

谁在创造超额价值？ 贝塔策略工作室 杜丽虹 摘要 什么是“超额”价值？超额价值就是超过投资人预期的价值。 以往我们评价公司的价值创造总是简单地比较收入规模或利润增长，但股东 的真实价值既与公司业绩有关，也与前期的投资人预期密切相关——从某种意义 上讲，预期反映了投资人的成本，预期业绩越高的公司前期股价也越高——因此， 真正的股东价值创造是真实业绩超过市场预期的部分，即公司实际创造的净利润 减去前期市场预期的净利润。 如何来度量市场预期的净利润呢？最真实的市场预期就体现在股价中，一定 的股价水平（市盈率水平）对应着一定的预期增长——价格隐含的增长率（Price Implied Growth, PIG ），在一定风险系数下，股价越高、市盈率越高，投资人预期 的业绩增长也就越高，由此推算的预期利润创造也就越大；反之，当前期股价较 低时，反映投资人对公司的前景预期不佳，利润创造的要求也较低。 总之，超额价值的整体水平向我们揭示了市场估值水平的高低——在最合理 的估值下，超额价值应为零！另一方面，单个企业的超额价值又向我们揭示了是 谁在为股东创造超额价值？超额价值又源自哪里？是低估，是行业周期，还是企 业家的努力？蓝筹股一定是超额价值的缔造者吗？市盈率低的企业一定被低估 吗？市盈率高的企业一定不会创造超额价值吗？ 谁在创造超额价值？ 一、什么是“超额”价值？ 什么是“超额”价值？超额价值就是超过投资人预期的价值。 以往我们评价公司的价值创造总是简单地比较收入规模或利润增长，但股东 的真实价值既与公司业绩有关，也与前期的投资人预期密切相关——从某种意义 上讲，预期反映了投资人的成本，预期业绩越高的公司前期股价也越高——因此， 真正的股东价值创造是真实业绩超过市场预期的部分，即公司实际创造的净利润 减去前期市场预期的净利润。 超额价值=实际净利润 — 市场预期的净利润 但如何来度量市场预期的净利润呢？ 最简单的方法是使用分析师预期，不过，由于分析师重点覆盖的上市公司只 是少数，而且由于利益冲突等客观问题分析师预期与市场预期之间常存在较大偏 差，因此，分析师预期≠市场预期！ 另一种常用的方法是以上市公司的股权资本成本来替代市场预期的价值创 造，净利润减去资本成本的差额，被称为“经济增加值”，也就是我们通常所说 的EVA （Economic Value Added ），它是我们前面所述的“超额价值”的另一种表 述。不过，由于资本成本是一个相对稳定的数值，不能及时反映最新信息和行业 周期性对投资人预期的影响，进而对股价和投资成本的冲击，因此，也不是一个 理想的市场预期的度量尺。 最真实的市场预期就体现在股价中，一定的股价水平（市盈率水平）对应着 一定的预期增长——价格隐含的增长率（Price Implied Growth, PIG ），在一定风 险系数下，股价越高、市盈率越高，投资人预期的业绩增长也就越高，由此推算 的预期利润创造也就越大；反之，当前期股价较低时，反映投资人对公司的前景 预期不佳，利润创造的要求也较低。 [2] 如海螺水泥，公司 2006 年 1~4 月的复权平均价 为 10.28 元，市盈率 32 倍， 隐含的增长预期为22.5% ，即公司2006 年中期的预期利润为 1.3 亿，但公司实际 的利润创造高达4.9 亿，由此得到超额价值 3.6 亿；又如万科，2006 年 1~4 月的 [2] 复权平均价：期间总成交额除以总成交量。 平均市盈率为 16 倍，蕴涵的增长预期为负数（-6.4% ），利润预期为 8.7 亿，但 2006 年中期的实际利润达到 12.2 亿，也创造了 3.6 亿的超额价值；与之相对， 泰山石油，2006 年中期的实际利润增长为 15.4%，但持续的高油价使公司的估值 水平不断提升，前期 80 倍的市盈率反映了投资人预期的增长率为 28% ，因此尽 管业绩上涨，但该公司的实际净利润减去 3200 万的预期净利润后，超额价值为 -320 万；而G宝钢，虽然前期市盈率只有 6 倍，反映投资人已经预期到了 14%的 利润下降，但实际业绩 39%的下降仍使投资人超额价值为-18