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增长企稳在路上 交通银行首席经济学家 连 平 2015年9月24 日 经济下行：三情叠加和三性叠加 亚洲金融危机之后，中国经济经历了1998-2012年的五年 调整期，直到2003年中国经济才又步入两位数的增长。而全球 金融危机到现在已有六个年头，经济下行的态势依然没有明显 改观。对这次经济下行比较常见的解释是三期叠加，即增长速 度换档期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。但换个角 度看，经济下行压力还来自于三情叠加和三性叠加。 所谓三情叠加，即在这一轮经济下行过程中，一是制造业、 工业产能过剩和结构调整在持续进行中，在中国的市场和制度 条件下，这种调整遭遇到了一些瓶颈，调整的时期可能较长。 二是2014年以来经济下行压力明显加大，主要是与房地产有关。 2012年和2013年经济增速都是7.7% ，但2014年经济增速降为 7.3%。其主要原因是房地产在2014年开始呈现成交委缩、投资 急速下滑的态势，拖累投资与消费。虽然目前成交量已明显改 善，但投资继续萎缩势头依然。三是基础设施建设投资欲振乏 力。投资是保持经济增长的关键因素，而投资中政府能够掌控 并较好发挥调节功能的就是基础设施领域的投资。基建投资增 1 长从年初的20%左右下降到目前的18.8%。基建投资上不去，加 之制造业投资疲软和房地产投资大幅回落，因而整个投资被迫 下行。 所谓三性叠加，指的是周期性因素、结构性因素和外生性 因素缠绕在一起。如房地产调整其中有周期性因素，也有结构 性因素；制造业、工业的持续调整主要是结构性因素所致；美 国加息预期一次次演绎，导致资本持续外流和人民币贬值压力； 遂有了今年8月所谓一次性的矫正贬值，并使得市场的预期发 生了明显变化。 积极变化依稀可见 增长企稳取决于投资 值得关注的是， 8月份以来，经济运行出现了一系列积极 变化。一是发用电有所回升，虽然幅度不大，但结构有明显的 改变，即第三产业占比上升。二是运输状况在8月份出现了改 善迹象。铁路货运降幅收窄，公路货运保持稳定增长，民航运 量增长较快。三是投资资金来源增速有所回升。基础设施投资 资金来源和房地产资金来源都在上升，表明金融支持力度在加 大。四是货币供应增速加快。M1在8月份出现了2.7个百分点的 明显回升，M2也站到了13%以上，这是2014年以来很少见的， 表明企业经营活动有趋向活跃的迹象。五是房地产成交继续活 跃， 7-8月份市场淡季不淡，9月以来一些重要城市出现了持 续回升的态势，这将有助于推动消费与投资。 2 近期一些机构调低了三、四季度的GDP增速。我们认为， 四季度经济运行关键还是看两点：房地产投资和基建投资。因 为2015年以来，消费总体增速保持在比较高的水平，消费对GDP 的拉动效果在今年来更加突显，可以说是拉动经济增长的主动 力。而临近年底，国际市场相对平稳，出口在四季度应该会比 前几季度好一些。今年以来的政策扶植和近期的贬值会有积极 的推动作用。短期内对经济增长有决定性影响的还是投资，而 制造业投资难以有很好的表现，因此未来主要看房地产和基础 设施投资。 基建投资反弹可期 房地产投资仍有不确定性 根据最近一系列经济运行和政策实施情况来看，四季度基 础设施建设投资增速出现回升的可能性很大。有七个方面的原 因： 今年二季度以来，投资项目获批增加，涉及到地铁、水利 设施、地下管道、机场等。未来在金融各方面的支持下，这些 项目会对基础设施投资带来拉动。上半年积极财政政策落地的 步伐十分缓慢，但在8月份后，各项财政资金迅速到位。今年 财政的赤字比去年大，再加上前几年还有不少积累；财政资金 在未来四个月内落地的规模会比上半年明显增加。虽然今年以 来企业中长期贷款从总量上看增速较为平稳。但把地方政府置 换的因素考虑进去，置换掉的这批信贷额度银行可以继续投放 3 贷款，所以有些地方的金融机构给企业中长期贷款余额出现下 降，但实际是在增加。行业整体信贷投放相对平稳，加上债券 融资等也有改善，表明金融支持的力度是在加大。当局近期将 投资资本金的