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通胀与基金投资 Morningstar 晨星（中国）研究中心 陈飞 10 月份国内的CPI 突破4% ，达到金融危机以来的高点。尽管CPI 看上去只有4.4% ，但是民众感 受到的物价上涨幅度，应该不止这个数字。在物价不断上涨的情况下，银行储蓄显然已经不再是 一种可靠的储藏财富的方法。于是乎，民众的保值增值需求只能寻找新的方向，股票、基金、房 子、黄金、商品、艺术品等等都被贴上了抗通胀的标签。那么在通胀逐渐成为现实的情况下，投 资者应该如何投资基金？  通胀无牛市 国内的基金，目前主要的投资方向，无非是股票和债券。一般情况下，股市上涨的时候，股票型 基金的表现自然会好一点；债市上涨的时候，债券型基金的表现自然会好一点。不幸的是，在通 胀上升的时候，股市和债市都很难有太好的表现。 从长期来看，决定一只股票表现的，是上市公司的盈利。如果一个公司的收入和利润越来越高， 这个公司的股价自然就越来越高。决定一个股市表现的，是大部分上市公司，也就是整个国家的 经济发展水平。如果一个国家的经济持续增长，大部分上市公司的业绩都会有所增长，股票指数 只要估值不是太高，自然就会上涨。 通胀对于上市公司的盈利和国家的经济发展会有什么样的影响？在通胀温和的时候，产品价格逐 渐上升，企业的收入和盈利、以及国家的名义GDP 都会出现适度的增长，对于股市的影响应该 是正面的。 但是如果一旦通胀超出合理的范围，就会对企业盈利和国家的 GDP 带来负面影响。首先，原材 料价格上涨过快，企业难以把成本转嫁出去，利润就会减少。其次，在通胀严重的情况下，利率 会上升，增加企业的融资成本，从而影响利润。最后，也是最重要的，通胀会使民众和企业家的 不安情绪上升，影响社会和金融体系的稳定，从而对整体经济带来灾难性的影响。一部分人会因 为物价的不断上涨和个人储蓄的贬值而对社会不满，加剧社会矛盾；一部分人会受资产价格不断 上涨的诱惑或者迫于无奈，而不务实业、热衷投机、增加金融杠杆，并最终积聚金融风险。在通 胀较严重的情况下，传统的社会价值观被颠覆，辛勤工作不再能获得应有的回报，投机活动反而 可以取得暴利，经济将因此陷入混乱。凯恩斯曾经说过：“没有什么比毁坏一个社会的通货能更 隐蔽、更可靠的颠覆这个社会的基础了。”另外，在通胀影响到社会稳定的情况下，中央银行不 得不采取紧缩的货币政策，政府也会采取一些非常手段，但是如果处置失当，会使经济停滞，甚 至进一步激化社会矛盾。 另外，通胀上升的时候，利率会上升，投资者对于股票估值的要求也会更加苛刻。当存款利率为 2%的时候，20 倍市盈率的股票已经有人愿意买；当存款利率上升到10%的时候，投资者可能要 求同样的股票市盈率降到8 倍以下，股票价格自然就会下跌。 如果观察标准普尔 500 指数和美国 CPI 的关系（图1），我们可以看到在五六十年代，除了朝鲜 战争时期，美国的 CPI 都保持在5% 以下，这 20 年美国股市和经济都得到了很好的成长。70 年 代，CPI 大幅上升，几次突破10%，在物价飞涨的情况下，标准普尔500 指数十年没有增长。80 年代初，美联储通过货币手段控制住了通货膨胀，之后美国股市和经济再次大幅增长。 1 图1.标准普尔500 指数与美国的CPI 10000 20% 标准普尔500指数 CPI （右轴） 15% 1000 10% 5% 100 0% 10 -5% 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 数据来源：美国劳工部 80 年代初的拉美危机爆发以前，拉美国家普遍都经历过高两位数的通货膨胀，有些年份甚至超 过100%。亚洲金融危机的重灾区泰国和韩国，其CP