个人账户基金委托投资中的代理问题分析.PDFVIP

个人账户基金委托投资中的代理问题分析 ——兼论对委托投资机构的激励和约束机制建设 刘德浩 （西北大学公共管理学院 西安 710069） 摘 要：个人账户基金委托投资中由于信息不对称和委托代理双方的目标函数不一致，不可避免的会出现代理 问题：“逆选择”、不完备契约、“道德风险”等。代理问题的出现导致委托人的利益受损，为了保证代理人的行 为不偏离或损害委托人的利益，作为委托人一方的社会保障基金会必须加强激励机制和约束机制的建设：合理的 薪酬契约和资格拍卖制度的建立，将促使处于信息优势地位的基金管理公司实现信息自显，从而实现二者利益的 最佳结合，达到激励约束相容状态。 关键词：个人账户养老基金 代理问题 激励机制 约束机制 社会保障基金是社会保障制度得以运行和可持续发展的核心，各国为了保障基金的安全，实 现基金的保值增值，从本国实际出发，借鉴各国的成功经验，采取了不同的基金管理模式。大致 来讲，根据管理主体来分，世界上主要的基金管理模式分为：政府集中型基金管理模式和私营竞 争型基金管理模式。虽然两种不同模式各有优缺点，但纵观世界，社会保障基金私营化已经成为 世界趋势。我国实行的是“统账结合”的基本养老保险制度。现行的制度模式是由政府部门集中 混账管理的模式，这一管理模式存在种种弊端，最明显的一点为：个人账户的空账化问题。为了 解决个人账户问题，实务界和学术界都进行了研讨 。现在的主流观点是将个人账户做实，采取 私营化的投资运营策略。 笔者认为个人账户具有明确的所有权归属，账户持有者作为基金最终受益人应该享有一定的 投资权；但是由于个人直接投资金融市场或选择不同的基金管理公司委托理财，受个人获取信息 的渠道和成本，以及个人知识、能力等的制约，无法作出最优的决策。笔者建议采取个人账户基 金持有人—社会保障基金会—基金管理公司的投资运营模式。很显然，在此模式中存在着二重委 托—代理关系，基金会处于独特的地位，既处于委托人的地位，又履行代理人的义务。在本文的 分析中，将假设基金会和个人具有完全相同的目标函数，并仅就第二重委托—代理关系进行分析， 即仅考虑基金会和基金管理公司之间的委托代理问题。 1、不对称信息下的代理问题理论综述 以科斯为代表的现代企业理论的一个基本命题是，企业是一系列契约（合同）的组合(nextus of contracts)，个人之间交易产权的一种方式。著名的资本结构理论专家詹森和麦克林进一步发展 了他们的观点，认为：“企业不是简单的个人，而是一种法律构造，它是一个通过契约关系框架 把冲突各方引向平衡的复杂过程的中心”[1]。我国学者张维迎更是一针见血的指出，企业作为 一种契约，本身没有“所有者”，并主张用“委托权”（principalship ）代替“所有权”（ownership ） [2]。在他们看来，企业不过是其内部管理者和外部资金提供者持有的交叉组合证券。从上面的 论述，我们不难得出结论：企业中的委托代理关系实质是双方（或多方）之间的法律化的契约， 是各利益主体进行交易的结果。詹森和麦克林在其经典名篇《企业理论：管理行为、代理成本和 所有权结构》中将代理关系明确定义为：“一个或多个委托人委托某一代理人（包括授予代理人 相应的决策权）代为采取某些行为的一项契约。”[3] 委托人在和代理人签订契约，形成代理关系之前，为了实现自己利益最大化的目标，必然 1 会采取有效措施尽可能多的获取对方相关信息。但是，由于信息不对称，作为代理人的一方享有 自己的全部信息，掌握着大量的私人信息，处于信息强势地位。委托人和代理人作为“理性经济 人”，在进行决策时都会以各自的利益最大化为目标函数。如果代理人认为与潜在的委托人之间 达成委托代理合约，符合自己利益最大化的目标，那么他将有足够的动力促成这一契约的达成。 但是，在潜在的契约双方目标函数存在冲突或差异时，并非一定导致契约的流产。只要一方采取 一定的信息控制手段，将对达成契约不利的信息在信息传递过程中过滤，由于信息不对称的客观 存在，最终委托代理契约仍能够缔结。但是，在双方目标函数不一致尤其是存在冲突时，将无法 保证代理人的行为完全从委托人的利益最大化为出发点，委托人的利益将受损。这就构成了契约 签订之前的“逆选择问题”。同时由于未来的不确定性、环境的复杂性和人的有