中国外汇储备下降并非简单藏汇于民.PDF

Policy Brief No. 2017.006 Mar 15 2017 肖立晟 nkxls@126.com 中国外汇储备下降并非简单“藏汇于民”* 2017 年2 月，中国人民银行公布外汇储备最新数据。今年 1 月的外汇 储备降至2.99 万亿美元，跌破3 万亿外汇储备整数关口。在2014 年6 月， 央行曾经累积了接近4 万亿外汇储备。不到三年时间，外汇储备总量下降1 万亿美元，降幅达到25%。作为国家最重要的海外资产，外汇储备的下降规 模和速度令人感到不安。 长期以来，在建立“创汇经济”思想指导下，中国大量积累外汇储备。 当时很少人认为中国的外汇储备已经超出了合理规模，损害国内居民福利。 然而现在，当央行为维持汇率稳定，大规模动用外汇储备之际，“中国外汇 储备过多”又突然成为主流观点。许多学者认为，在干预外汇市场的过程 中将外汇储备用掉是好事；外汇储备下降是“藏汇于民”；是外汇资产由央 行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。言下之意，外汇储备下降是 资源配置的改善、国民福利的增加；因而，除非突破某个底线，外汇储备 下降本身不足为虑，更谈不上是一种损失。我们到底应该如何看待外汇储 备急剧下降这一事实呢？ * 本文已发表于 《财新网》 在以往，持续的经常项目和资本项目“双顺差”致使中国积累了天量外 汇储备。近两年来，由于资本项目逆差超过经常项目顺差，中国出现国际 收支逆差。在汇率维稳政策下，国际收支逆差必然导致外汇储备的下降。 从恒等式的角度看，资本项目逆差表现为中国居民（美元计）海外资产的 增加和海外负债的减少。在没有误差与遗漏情况下，中国外汇储备的下降 量按定义一定等于中国居民（美元计）海外资产增加量和海外负债减少量 之和。但是，从因果关系的角度看，在这两年，是储备资产以外的海外资 产（如居民美元存款、ODI）的增加和海外负债（如非居民人民币存款、企 业美元借款）的减少导致了外汇储备的下降，而不是相反。换言之，事实 并不像“藏汇于民”一词所暗示那样，外汇储备减少是一种改善资源配置 的主动行为。相反，它是资本外流的结果。因而，判断外汇储备的下降是 否是“藏汇于民”，要看这种下降到底是满足了资本外流的何种需要。例如， 如果外汇储备下降满足的是海外投资者套利平仓、做空者获利平盘，或者 中国居民和企业资本外逃的需求，则外汇储备的下降显然不能称之为“藏 汇于民”。 国际收支平衡表显示，2014 年第三季度至2016 年第三季度，我国外汇 储备下降 6700 亿美元，经常账户顺差 6800 亿美元，累积资本净外流规模 达到 1.35 万亿美元。其中，金融与资本账户净流出9000 亿美元，错误和 遗漏账户有4500 亿美元净流出。在金融与资本账户下，资产方增长1.1 万 亿美元，负债方增长2000 亿美元。 从国际收支平衡表的资产方来看，本国居民持有的海外资产大幅度增加， 是资本外流的主要原因。其中，“其他投资”项占比45%，其次是直接投资 40%，最后是证券投资15%。在“其他投资”项下的资本外流又主要表现为： 存款增加1800亿美元，贷款增加1500亿美元，贸易信贷增长1600亿美元。 本国企业和居民美元资产迅速增长，表面上看是从外汇储备到非储备资 产的转化。但问题是，美元资产的迅速扩张已经远远超出了实体经济变化 的需要。以贸易信贷为例，作为企业之间的商业信用，贸易信贷主要是跨 2 境企业之间的应收账款。面对人民币汇率贬值压力，跨境企业都倾向于延 迟收到美元资金，获取更多的汇率收益。这样，以贸易信贷形式存留的海 外资产就越来越多。以这种方式消耗的外汇储