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国际碳排放期权套期保值研究:以EU ETS为例摘要：运用随机扩散模型研究EU ETS碳排放期货交易的套期保值。利用欧洲气候交易所（ECX）交易的欧盟排放配额（EUA）期权数据估计Black-Scholes、Heston模型和跳跃扩散模型参数，比较随机波动模型、BS模型和跳跃扩散模型拟合市场EUA期权价格、隐含波动率误差。实证研究表明：Heston随机波动模型更好地刻画EUA期权数据特征；最后给出DEC10期权合约基于Heston模型的套期保值曲面。 关键词：欧盟碳排放交易机制；碳排放；套期保值；随机模型 中图分类号：F830.9； F224.9； O224文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）04-0038-07 1研究背景 欧盟排放交易机制（European Union Emission Trading Scheme， EU ETS）是欧盟为了实现《京都议定书》的减排目标所采取的排放交易机制，是人类利用经济学原理解决环境问题所作的尝试，该机制以配额交易为基础，覆盖了欧盟总温室气体排放量的46%。目前，EU ETS主要有三个交易所，位于伦敦的欧洲气候交易所（European Climate Exchange， ECX）在2008年交易的碳排放期权期货占全球交易量的80%以上；位于法国巴黎的Bluenext交易所，交易品种包括二氧化碳的现货和期货，是目前全世界最大的二氧化碳排放权现货交易市场，占全球二氧化碳排放权现货交易市场份额的93%（Bruce）[1]；此外德国的欧洲能源交易所（European Energy Exchange， EEX）也是重要的碳排放交易市场。 随着EU ETS的正式交易，碳金融市场快速发展，许多学者对EUA现货、期货、衍生品价格的套期保值进行了研究。Parellae 等[2]发现EUA收益率波动具有显著的聚簇（Clustering）现象，且尾部分可以使用帕累托分布（Pareto Distribution）拟合，条件波动可以通过GARCH模型建模，认为分析EUA价格的条件分布对于制定最优套期保值策略具有重要作用，但没有从套期保值角度进行分析；Julien等[3]研究EUA期货价格的条件方差、实际波动率和EUA期权隐含波动率，发现EUA期权更多是被投资者用来进行套期保值而不是套利工具；在利用市场数据对EUA衍生品的研究中，Takashi[4]研究发现EUA价格表现不像商品价格而更像金融产品价格；Daskalakis等[5]研究发现几何布朗运动—跳跃模型在EUA期权定价方面优于Black-Scholes模型，但同样没有从EUA期权的套期保值方面进行分析；Marius 等[6]研究发现正态逆高斯过程更好地拟合EUA历史数据，并给出了基于正态逆高斯过程的EUA期权Delta套期值。上述文献均认识到EUA具有金融资产的特征，但所有的这些文献均没有从EUA期权本身的套期保值功能进行研究，没有提供一个刻画EUA期权历史数据到基于模型的套期保值比率的确定。 基于随机扩散模型的套期保值，国内学者也有深入的研究，马宇超等[7]研究发现带均值回归跳跃扩散模型较Black-Scholes模型更好地刻画中国股市权证的价格；刘宣会等[8]建立系统状态为跳跃扩散过程的LQ模型，并给出了基于该模型的最优套期保值策略；张利兵等[9]则分析了跳跃扩散模型下期权套期保值率的估计方法；迟国泰[10]和于超[11]等从期货套期保值收益方差最小、有资金约束以及全部资产组合单位风险期望收益最大等方面对期货的套期保值进行了深入研究。但这些文献研究仅从一个模型出发，未能对数据对模型的拟合进行比较进而对基于模型的套期保值曲面进行全方面的分析。鉴于EUA价格具有金融资产特征，本文拟用Black-Scholes模型、跳跃-扩散模型、Heston模型分析EUA期货的套期保值策略。 2模型与数据 2.1模型 2.2数据及统计特征 本文使用欧洲气候交易所（ECX）的欧盟配额看涨期权合约数据，利用DEC08、DEC09、DEC10合约的日交易数据估计Heston参数，数据来自ECX官方网站。其中DEC08、DEC09看涨期权分别有437、549手交易，DEC10自2010年1月2日至4月29日共有253手交易。表1给出了DEC08、DEC09和DEC10三个期权合约标的资产样本的统计描述，即期权合约标的EUA价格统计描述，从表1可以知：DEC08合约标的资产的峰度趋于正态分布，但偏度为负，而DEC09、DEC10合约标的资产价格偏度为负，峰度明显偏离正态分布，其中Jarque-Bera检验也拒绝序列服从正态分布的原假设。EUA期权合约标的资产对数价格的单位根检验如表2所示，在常规的显著水平下，