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投资者保护、大股东持股比例及现金持有量摘要：以2005～2011年沪深两市A股391家上市公司为样本研究投资者保护、大股东持股比例和现金持有量的关系，研究结果表明，大股东持股比例与现金持有量间呈倒“U”型关系。进一步按照投资者保护程度的高低对样本进行分组，研究发现，当大股东持股比例小于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著正相关关系；当大股东持股比例大于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著负相关关系。 关键词： 投资者保护；大股东持股比例；现金持有量 中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0058-06 一、引言 Jensen and Meckling（1976）提出由于所有权和控制权的分离导致了股东和管理层间的代理冲突。而这种代理冲突在企业的现金管理政策中表现得尤为突出。对于管理层和控制股东来说侵占现金或者滥用现金是非常容易的事情，而对于外部中小股东来说准确评估现金的使用情况却是非常困难的。近年来，现金资产在企业全部资产中的比重呈上升趋势，企业的现金持有行为已经引起了学者们广泛的关注。 Dittmar 和MahrtSmith （2007）以及Harford et al.（2008）认为加强公司治理的作用在于防范现金被滥用。他们发现，公司治理差的企业，现金滥用的现象比较严重，企业的现金储备水平偏低。Pinkowit和Williamson（2004）则认为提高投资者保护程度可以防范管理层的利益侵占。他们发现，在投资者保护程度较低的国家，管理层和控制股东很有可能把企业资源转换为私人收益，因此，投资者保护程度与现金持有量之间负相关。Kalcheva和Lins （2007） [5]也发现，当投资者保护程度较低时，控制性股东会通过持有大量的现金剥夺中小股东利益。 我们主要关注投资者保护程度是否能够影响大股东行为，进而影响企业的现金持有量。对于投资者保护指数，虽然现在已经有了南开公司治理指数和北京工商大学的投资者保护指数，但是这些信息并没有对外公开。通过参考柳建华和魏明海（2010）的投资者保护框架，从公司微观治理和地区治理环境的角度，采用主成分分析法建立投资者保护指数。研究发现，大股东持股比例与现金持有量间呈倒”U”型关系。进一步按照投资者保护程度的高低对样本进行分组，发现当大股东持股比例小于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著正相关关系；当大股东持股比例大于48%时，投资者保护程度高的组，大股东持股比例和现金持有量呈显著负相关关系。 二、研究假设 （一）第一大股东持股比例与现金持有量 Claessens和Fan（2002）认为大股东控制会产生激励效应和壕沟效应。研究发现，当控制性股东持股比例较低时，他们侵占中小股东利益的动机会随着持股比例的上升而增加，大股东控制体现为壕沟效应；当持股比例达到一定程度后，控制性股东利益与企业的利益基本一致，他们通过侵占中小股东利益所获得的收益在其全部收益中的比例逐渐下降，控制性股东的侵占动机逐渐降低，大股东控制体现为激励效应。Jensen和Meching（1976），Durnev和Kin（2005），李增泉等（2004），徐向艺和张立达（2008）的研究也支持上述结论，而高雷和张杰（2008）进一步研究大股东持股比例与现金持有量的关系，则发现第一大股东持股比例与现金持有量呈倒“U”型关系。廖理和肖作平（2009）则认为第一大股东持股比例与现金持有量间呈显著正相关关系。罗琦和许俏晖（2009）[13]将第一大股东持股比例是否大于40%设置为哑变量，研究第一大股东持股比例与现金持有量的关系，实证结果表明，随着第一大股东持股比例的增加，具有自利动机的大股东的侵占行为增加，表现为企业的现金持有量呈上升趋势。 基于以上分析，提出以下假设： 假设1：第一大股东持股比例与现金持有量呈非线性关系。当第一大股东持股比例较低时，随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量也随之增加，大股东控制体现为“掏空”效应；当第一大股东持股比例较高时，随着第一大股东持股比例的增加，现金持有量随之减少，大股东控制体现为“激励”效应。 （二）投资者保护、大股东控制与现金持有量 投资者保护程度的高低对大股东控制的代理问题带来不可忽视的影响。Harford et al.（2008）从委托代理理论出发，提出了股东、管理层间代理问题对于企业现金持有水平影响的三种假说：财务弹性假说认为，管理层需要在当前的过度投资和保留未来财务弹性间权衡，如果选择后者，会导致企业的现金储备量偏高；现金花费假说认为，追求自身利益最大化的管理层更偏好于公司规模扩张。因此