基于DID模型的股利监管政策效应分析.docVIP

基于DID模型的股利监管政策效应分析 　　内容提要：本文以2006年上市公司证券发行管理办法出台后市场反应的观察为切入点，采用单变量分析和双重差分法检验股利监管政策对我国上市公司股利政策的影响。研究结果表明，2006年之后总的现金股利支付水平并没有提高，政策效应不显著；采用DID模型对有股权再融资的上市公司进一步探究，发现其每股股利有降低的趋势，该政策并没有对上市公司发放现金股利产生明显激励效应，未产生政策的预期效果。 　　关键词：股利监管政策；现金股利；市场反应 　　中图分类号：F2344 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）03-0071-07 　　一、引言 　　关于股利政策的研究，20世纪60、70年代，主要关注的是股利政策是否会影响股票价值，出现了以“一鸟在手论”、“MM股利无关论”和“税差理论”为代表的股利政策理论。20世纪70年代之后信息经济学的兴起，给学者们提供了新的研究方向和思路，并逐渐形成了现代股利政策的两大主流理论――股利政策的信号传递理论和股利政策的代理成本理论。 　　20世纪90年代以来，有研究发现美国的上市公司支付现金股利的比例逐渐减少，并在国际范围内被广泛地发现和证实，引起了人们的关注，这一现象被称为“正在消失的股利”。发展历史较短的中国证券市场也存在着许多上市公司少发甚至不发现金股利的情况。对此，自2004年以来，我国陆续出台了一系列股利监管政策，将上市公司的分红行为与其再融资行为挂钩，从外部制度上对上市公司的分红行为做了半强制性的规定。但是其股利监管政策的效应如何，经过了这么多年的政策实践，有必要进行分析总结。因此，本文对2006年《上市公司证券发行管理办法》出台后市场的直接反应进行研究，采用单变量分析和双重差分法检验有融资需求的上市公司在政策出台后的现金股利分配水平、现金股利支付率是否有显著的提高。 　　从相关研究来看，影响股利政策因素主要有以下几个方面。Brockman and Unlu（2009）研究表明，债权人的权利状况明显影响到公司的股利发放决策，具体来说，如果对债权人权利保障越弱的话，债权人就越有可能在债权合约中设置条款来限制股利发放。不过不同投资者法律保护体系下这一点可能有差别，如对国内公司的研究表明，债务限制对公司现金股利政策的影响微乎其微（陈洪涛和黄国良，2006），实际上甚至出现公司财务风险越大，反而更多支付现金股利的怪异现象。显然，国有商业银行虽然是很多上市公司的最大债权人，但却不能对上市公司的管理决策产生重大影响，长期借款合同中限制性条款也并没有真正约束上市公司。刘志强和余桂明（2009）的研究表明，公司现金股利支付力度受法律制度和法制环境对外部投资者保护的状况所影响，也和产品市场竞争存在关联，一方面，如果法律制度和法制环境为投资者提供良好保护时，产品市场竞争并不会明显影响公司现金股利支付力度，另一方面，法律制度和法制环境不能为投资者提供理想保护时，产品市场竞争就可能对现金股利支付力度产生显著影响。公司的股利发放形式不同，传递的市场信息也存在差异，如伍伟（2003）发现，现金股利和股票股利两者传递的信息有所差别，前者传递的主要是公司既往盈利状况的相关信息，后者传递的主要是公司最近期间盈利状况的信息，并且从传递的信息量而言，股票股利政策传递的信息非常有限，但是，会计准则改革可以提高现金股利的信息含量。孔小文和于笑昆（2003）以2000年股利分配数据及2001年、2002年公司盈利数据为样本的研究表明，国内公司发放现金股利、股票股利或混合股利，都对预测公司的未来盈利没有帮助，投资者并不能根据公司既往的股利分配类型来预测公司未来发展前景好坏；不过，Dedman等（2013）的研究结果有不同，他们发现，相对于现金股利发放而言，上市公司分配股票股利能够向市场传递更多的未来盈余或未来现金股利发放的信息。 　　本研究涉及的样本期间中，股权分置改革顺利实施，这一基础制度层面的改善也可能影响公司财务决策。胡国柳等（2011）发现，股权分置相当大地影响公司股利分配方式，实证结果表明，股权分置改革虚拟变量与股票股利分配决策存在显著的正相关关系，说明股权分置改革后上市公司股票股利支付的可能性得以提高。另外，2004年《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的出台，尽管并没有能够达到预计的效果，但确实提高了上市公司现金股利的支付水平。2006《上市公司证券发行管理办法》对股利的监管更加的严格，而且对融资要求的最低的股利分配比例也进行了规定，因此，从理论上来说，2006《上市公司证券发行管理办法》的出台应该会提高融资需求的上市公司的现金股利支付水平。 　　二、研究设计 　　（一）研究方法与模型设计 　　Ashenfelter与Card（1985）在收入