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现金股利政策及中小投资者保护探究综述［摘要］ 关于现金股利政策与中小投资者保护的研究，国内外学者至今尚未形成定论。本文对相关文献进行了梳理、总结与评述，并以我国股权分置改革进入全流通时代为背景，为现金股利政策与中小投资者关系的进一步研究提供了新的方向。 ［关键词］ 公司治理；现金股利；投资者保护；综述 doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 19. 006 ［中图分类号］ F276.6 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）19- 0009- 03 投资者保护，尤其是中小投资者保护，近年来是学术界和实务界共同关注的热点话题。在各国的证券市场，中小投资者的利益受到侵害是个普遍现象，尤其在新兴资本市场国家里，由于相关法律制度和公司治理结构不完善，更容易发生损害中小投资者利益的行为。在中小投资者保护方面，现金股利政策是一个值得关注的角度。长期以来，国内外研究者对股利政策展开了广泛研究和讨论，但至今尚未取得一致的结论，因此，股利政策也被Ｂｌａｃｋ（１９７６）称为“股利之谜”。我国上市公司的股利政策有其独特的特点，股利分配方式与发达国家相比也有所不同，同样存在难解的“股利之谜”。 １ 股利政策理论与中小投资者利益保护理论 关于上市公司股利政策与投资者之间的关系，国外已经形成较多成熟的理论，按产生时期划分，可以分为传统股利政策和现代股利政策。传统的股利政策包括一鸟在手理论、ＭＭ理论以及税差理论。其中一鸟在手理论根据股东对资本利得与现金股利的风险的态度不同，认为高股利能够提高股票价值；ＭＭ理论在设定严格的假设条件之后，认为股利与企业价值无关；而税差理论则从现金股利所得税与资本利得税税率的差异角度认为低股利有助于提高股票的价值。 以Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）为代表的委托代理理论发展成为中小投资者利益保护理论的重要前提，在委托人与代理人的利益发生冲突又缺少内部监督和约束机制的情祝下，代理人很可能利用自己所拥有的信息优势实施对委托人的利益侵占。关于中小投资者利益保护问题的研究已经形成3个流派：一是契约论，二是法律论，三是公司治理理论。契约论的主要代表是Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ和Ｆｉｓｃｈｅｌ（１９９２）、Ｂｅｒｇｌｏｆ和Ｖｏｎ Ｔｈａｄｄｅｎ（１９９４），其观点是：只要契约是完善的，执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与公司签订契约就可达到保护自己利益的目的，即使契约不完全，也可以通过法律以外的其他方法来达到保护投资者的目的，法律并不重要。法律论学派主要以ＬＬＳＶ（１９９７，１９９８，１９９９）为代表，我国学者沈艺峰 等（２００４，２００５）沿用 ＬＬＳＶ（１９９８）的研究思路，从股东权利制度和包含信息披露在内的其他制度两方面设定了与中小投资者法律保护有关的１６项条款，并分别予以赋值，建立了一套比较完整的中小投资者保护立法指标。公司治理理论主要的观点是：公司治理结构的不完善导致了中小投资者利益受损，要想改变中小投资者利益受损的现状，就必须完善公司的治理结构。公司治理研究的是所有权和经营权分离情况下的代理问题，如何降低代理成本是公司治理要解决的中心问题，组织应通过契约设计和制度创新，使中小投资者实质上拥有相应的企业的剩余控制权，从而强化中小投资者的保护。 ２ 现金股利政策与中小投资者保护关系研究 关于现金股利政策与中小投资者保护关系研究，国内外学者持有多种观点。较为典型的研究观点有：现金股利政策的治理效应、现金股利政策的侵害效应和现金股利政策的传递效应。 ２．１ 现金股利政策治理效应研究 国内外学者对于现金股利政策治理效应的研究认为，现金股利的支付具有治理效应，有利于保护投资者的权益。王晓梅和姜付秀（２００７）认为在不影响公司经营发展所需资本的情况下，对股东进行现金分红，使股东分享公司所实现的利润是投资者利益保护的一项重要内容。ＬＬＳＶ（１９９８，２０００）的研究认为支付股利能够保护中小投资者的权益，并指出各国在股本结构和分红政策上的差异与投资者在法律上受保护的程度显著相关。在法制的环境下，股东的利益会受到强大的保护，公司会被迫“吐出”现金，在投资者保护弱的国家，企业的股利支付低于投资者保护强的国家。较多的研究还认为，现金股利的支付减少了管理层对自由现金流量的支配权，从而有助于减少因过度投资而导致的资源浪费，以及减少管理层为谋求自身利益而使股东权益受损的行为；从降低代理成本的角度，发放现金股利可以使公司被迫“吐出”自由现金流量，使中小股东受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的代理成本。 另一方面，派发现金股利的公司给外部投资者提供了更多监督内部人行为的机会（Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ，１９８４）。