稳定及均衡两难-人民币汇率面临新挑战.docVIP

稳定及均衡两难:人民币汇率面临新挑战4月初央行货币政策委员会在一季度例会上重申，要进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。但是自2011年底以来，在国际经济环境复杂多变的条件下，人民币汇率波动呈现出新的特点，同时实现人民币汇率“合理均衡水平”与“基本稳定”的双重目标正面临突出的挑战。 其根本原因在于，自2011年央行对外汇市场的数量型干预减弱后，中间价作为汇率稳定手段的问题凸显出来。中间价对即期市场汇率的响应虽然显著，但反应幅度却非常之小，造成人民币在更长周期内的灵活性缺乏。 价格持续不均衡造成外汇市场机制受阻，并进一步形成单边预期。改革人民币汇率形成机制不应局限于围绕中间价逐步放大浮动区间，应考虑增强中间价形成机制的市场化程度，或者以更长周期内的波幅限制取代中间价这一稳定机制。 人民币汇率形成机制改革现状 自2005年7月21日启动人民币汇率机制改革以来，人民币对美元名义汇率已升值33%，实际有效汇率升值幅度也达到34%。从经常账户顺差与外汇储备积累等方面表现看，人民币汇率失衡与干预程度已明显减少。而近年来离岸无本金交割远期市场和在岸远期市场价格出现双向波动，也被普遍认为是人民币逐渐接近其均衡水平的重要标志。 回顾人民币汇率形成机制改革的历程，可以肯定改革在市场化方向上已取得了重要进展。2005年汇改重新明确了形成有管理的浮动汇率制度的目标，人民币汇率正式从亚洲金融危机后维持八年的事实上的固定汇率制转型。由于人民币汇率制度是“以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，因此人民币汇率制度一方面要反映市场供需，另一方面还承担着服务于特定经济政策目标的功能，譬如避免汇率短期大幅波动，促进国内宏观平稳等。 有管理的浮动汇率制天然就意味着多重目标，实现多重目标意味着需要多重工具。为实现汇率总体均衡与防止汇率过度波动这一双重目标，人民币汇率体制采取了外汇市场体系、中间价加浮动区间的基本架构。这一架构中三个方向的改革，不仅是过去几年也是未来人民币汇率形成机制改革的核心内容。 2005年汇改以来，这三个方向改革取得不同进展。首先是发展建设了以银行间外汇市场为核心的外汇市场体系。在原有集中撮合交易基础上引入了OTC方式、外汇市场做市商制度等，为形成多种交易方式并存、分层有序的外汇市场体系奠定了基础。 其次，在外汇市场体系基础上发展了人民币中间价的形成方式。2005年启动汇改时，由于银行间外汇市场仍以撮合交易为主，因此当时人民币中间价确定为前一工作日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的撮合交易收盘价。当银行间市场引入场外交易后，场内撮合市场收盘价代表性随场外交易的发展而相应下降。 2006年1月4日，人民币中间价转为以外汇市场做市商报价为基础。根据官方文件，当前人民币中间价的形成方式类似Libor，在每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币汇率中间价。各做市商报价权重由银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定，但具体数值并未公布。 第三是放宽了人民币汇率的浮动区间。2005年汇改将每日银行间即期外汇市场上人民币对美元汇率浮动区间设定为中间价的上下3‰以内，对非美货币浮动区间则设为中间价的上下3%。由于对美元汇率浮动区间仅是对非美货币浮动区间的十分之一，当人民币对非美货币汇率大幅波动时，将造成套利空间。2007年5月21日对美元浮动区间扩大至中间价上下0.5%，进而又在2012年4月16日扩大至中间价上下1%。 人民币汇率走势的新特点及含义 2010年重启汇改以来，人民币汇率走势上出现了一些新特点，突出表现在即期汇率接近或触及浮动区间边缘的频率显著增加（见图1）。自2005年7月21日到2007年5月20日，即人民币对美元浮动区间维持在上下3‰时，即期汇率日收盘价事实上并未出现超出浮动区间中心90%区域的案例。而当人民币对美元浮动区间扩大到上下5‰时，主要在金融危机期间及2010年重启后，日收盘价共计19次超出浮动区间中心90%区域，占这一时期交易日数的1.6%。从2012年4月16日浮动区间扩大至中间价上下1%以来，到2013年一季度为止，收盘价在29%的交易日超出浮动区间中心90%区域，并在36个交易日内触及最大升值幅度。 一方面是央行两次扩大人民币对美元汇率浮动区间，另一方面则是汇率更频繁地“触顶”或者“触底”。这一现象直接反映日波动区间构成汇率波动的紧约束，市场供需力量没有得到完全平衡，但它并不直接意味着短期人民币汇率更加偏离市场均衡。从外汇储备看，2011年中以来我国外汇储备积累速度相比之前年份已显著放缓（见图2）。从