创业板发行与定价方式的初步研究.docVIP

创业板发行与定价方式的初步研究 摘自：中国风险投资与资本市场高级研讨会 作者：张琴 张琴 （大鹏证券投资银行部） 自从我国证券市场设立以来，我国的发行制度经历了由计划经济体制到市场经济体制的转型过渡。原来的发行定价模式不可否认的存在一些弊端，比如：股票的发行价格不完全由市场供求关系决定、一级市场存在无风险和高收益的不正常现象、大量巨额资金囤积在一级市场专事申购套利的行为、证券市场参与者缺乏成熟的投资理念等等。要使新股的发行定价真正市场化，即：新股发行的数量、价格、方式、结构完全由市场来决定，就有必要对我国的发行定价模式进一步作探讨和完善。而即将开板的创业板市场，各方面都对之寄予了极大的期望，为了使创业板更好地发挥有效配置资源、促进国民经济发展的功能，我们要在总结以往经验教训的基础上，参考成熟市场的先进方式，结合我国创业企业的特点和优势，对创业板的运作系统进行不断完善和优化，特别需要对关键因素----发行定价模式进行分析探讨。 为了使中国证券市场进一步与国际接轨，近两年我国提出建立中国的二板市场，政府将从市场环境、相关法律法规、投资者素质、宏观经济环境等方面作好充分准备。目前国内有关院校、部委、专家学者也对创业板的各方各面展开了热烈的讨论，但关键之一集中在创业板市场的发行与定价模式上。本文将从二板市场发行与定价方式的选择基础和影响因素着手，对有关模式进行介绍分析，从而就适合我国证券市场的运作模式作一定的分析和讨论。 我国创业板市场采用什么样的股票发行与定价方式是推出创业板时必须回答的一个意义重大的现实问题，因为股票发行与定价不但关系到创业板一、二级市场能否协调发展，而且也关系到创业板未来能否很好地发挥其配置资源的作用。判断何种方式最适合我国创业板市场需要考虑以下几方面的因素： 首先，证券市场的发展有内在的规律性和基本模式，任何国家的证券市场都不可能独辟蹊径，创业板市场制度的设计理念应立足于与国际证券市场接轨的原则。市场化程度高的证券市场，其发行与定价方式也应采用市场化机制。 其次，管理层有意通过设立创业板，为改善主板市场的运作积累经验。以较低的成本建立起符合国际标准的市场运作体系和证券监管体系，通过对主板市场产生示范效应和扩散效应，提升我国证券市场的整体质量和运作效率，推动我国证券市场规范化、市场化和国际化的建设，这也要求创业板市场采用市场化程度更高的发行与定价方式。 最后，我国创业板市场起步晚，但要寻求更高的起点，就必须充分吸取国外成熟证券市场的成功经验和失败教训，结合国内证券市场的特点改革股票发行方式、提高发行效率、提高证券市场参与者的理性意识，即发行人的理性筹资意识、投资者的理性投资意识和承销商的理性承销意识，使我国创业板市场股票发行与定价方式一开始就走规范化和国际化的道路。 因此我国创业板市场的发行定价方式应是在借鉴、参考国外成熟证券市场运作模式的基础上，结合我国市场的具体特点，分析我国证券市场发展至今存在的问题及对未来的发展规划和战略定位，设计符合国际惯例的高度市场化的发行定价方式。 我国股票发行已进入核准制时代，采用何种发行方式、确定什么样的承销价或竞价发行的底价都是由证券承销商与发行公司议订，发行定价成为承销业务中最重要的一环。通过对2001年我国新股发行定价的效果分析可以发现，上市首日的高收益是发行溢价与市价高估的共同结果，因此为了使新股发行定价更趋合理，使一二级市场的投资者享有基本相同的机会，应选择合理的发行及定价方式。我国主板市场目前采取公募方式，曾经推行的发行方式具体有网下发行、网上发行、上网发行与法人配售相结合以及向二级市场投资者配售新股的几种方式。网下发行方式主要有：有限量发行认购证、无限量发行认购证、与储蓄存款挂钩的[全额预缴、比例配售、余款转存]及[全额预缴、比例配售、余款即退]的方式；网上发行方式主要有：上网竞价发行、上网定价发行。目前主板市场的发行方式的主要是采用网上发行方式，而定价方式也主要是采用传统的市盈率法。而主板市场与创业板市场在上市条件、审核规则、适用企业、发展前景等方面都有着巨大的区别，且主板市场发行定价方式有待进一步改进的地方还很多，因此，不能将主板的模式照搬照抄直接运用到创业板市场，我们还需对创业板的发行定价作深入的研究和分析。 创业板的发行体制定位在注册制，交易所倾向于先发行后上市，即累计到50-100家的规模后，再全部挂牌上市买卖。创业板采用的发行方式主要包括公募和私募两种，由于私募是不通过公开的证券市场直接将证券出售给少数特定的认购人，而我国投资者远不及发达证券市场的投资者成熟，加上我国的中小企业普遍存在投资饥渴和道德风险的特征，为了减少投机风险和维持市场的有序竞争，使证券市场的运作更符合公开、公平、公正的三公原则，我国创业板宜采用公募发行方式，在保护投