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第六章有效市场假说和行为金融理论  ;第一节 有效市场理论;将随机游走的概念连续化，这一概念就演变为所谓的布朗运动（Brownian motion）：一个以时间为自变量、随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量是独立同分布的随机变量。 1959年，罗伯茨和奥斯本将“随机游走”和“布朗运动”概念正式应用于股市，他们在论文中再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或者股价遵循几何布朗运动。 1965年，萨缪尔逊正式提出有效市场假说（EMH）。 1965年，法玛发表将萨缪尔逊建立的证券市场鞅模型定名为“有效市场”，此后学术界开始了有效市场假设的完整讨论。 ;1967年，罗伯特在讨论会上没有公开发表的发言，将有效市场从信息集的角度在形式上分为三类： （1）弱型有效假设; （2）半强有效假设; ???3）强型有效假设 1970年，法玛（Fama）在一篇经典性的综述论文中总结了市场效率的三种形式，明确提出“价格总是‘完全反映’可接受信息的市场称为‘有效’的”这一有效金融市场的经典定义。 ;Fama 有效市场模型;二、三种效率市场假说 （1）弱式有效假设 （2）半强式有效假设 （3）强式有效假设 三者之间的关系 ;三、有效市场假说的意义 1、理论意义 EMH是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密切联系。 2、现实意义 （1）信息立刻在价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。 （2）如果市场有效，技术分析是无用的；基本分析也是无用的。 （3）有效市场中证券组合管理的功能是满足组合管理的分散风险需要，而不是“战胜市场”（beating the market）. （4）投资指数基金是一种理想投资决策。;四、EMH的理论基础 EMH理论基于三个逐渐放松的假设之上： （1）投资者理性；（投资者的行为反映出对证券的认识，利好信息使股价上升；利空信息使股价降低） （2）即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分相互抵消；（他们在交易市场的操作行为随机，可以抵消非理性决定造成的错误定价） （3）市场力量会自动消除同方向的非理性。（套利力量）。 ;第二节 证券市场有效性检验 ;上证指数收益率序列的自相关检验 ;上证指数收益率序列的游程检验 ;基于过滤法则的投资策略 ;二、半强有效市场假说的检验 半强有效假设着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格的影响。 检验的一般方法：事件研究法 事件研究法是通过检验股票价格对某一特殊事件（如年报公布、股票分割、公司控制权转移等）前后的反应程度，来检验某一信息对证券价格的影响。;事件研究法及应用（一）超常收益率的测算;（二）残差分析法的运用--CAAR与半强有效市场;（三）Fama等人的实证研究;三、强式有效市场假说的检验 对强式有效市场的研究主要集中在掌握公司内幕人员、证券交易所的专家经纪人，通过测试他们从事交易能否赚取超额收益来检验强式有效性。 （一）内幕交易 （二）证券交易所的专家经纪人 ;高送转公司超额收益CAR（-50，+50） ;高送转事件按照送转比例划分的CAR ;第三节 行为金融对有效市场理论的挑战 ;一、 有效市场假说的挑战 （一）来自理论的挑战 （1）投资者并非理性:布莱克（Black,1986），市场大量的投资者凭借“噪音”（noise）而非信息进行交易。存在“心理账户” “前景理论”。 （2）投资者的非理性行为并不一定相互抵消：大量心理学的研究表明，人们并不是偶尔偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。 （3）套利充满风险且作用有限：与有效市场理论相悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险，而且作用有限。;经典金融与行为金融比较 ;（二）来自实证检验的挑战 另一对有效市场假说的质疑来自对证券市场的统计学研究。1985年，DeBondt和Thaler的《股票市场过度反应了吗?》一文以“赢者输者效应”向有效市场假说提出了挑战，它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕。 此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象，如“账面市值比效应”、小公司现象 “规模效应”、日历效应 “1月效应”、“周一效应”等等。 ;二、 行为金融的理论基础 （一）有限套利 有限套利的原因：现实中的套利是存在风险和成本的； 套利风险和成本的来源： （1）不完美的替代证券； （