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通过投资组合保险，不仅可以保证资产组合不会因为股市下跌而低于投资前所设定的最低标准，而且还具有增值的能力。 投资组合保险策略的运作原理 融通基金管理有限公司 李锐 保本基金与组合保险策略 投资组合保险理论起源于20世纪年代美国由伯克利大学金融学教授Hayne E Leland和Mark Rubinstein创始的这项技术自1983年被首次应用于Wells Fargo Investment Advisors、Aetna Life、Casualty三家金融机构的投资管理运作实践中，在80年代中期得到蓬勃发展。在欧洲投资组合保险迅猛发展。根据欧洲投资基金联合会（FEFSI）2002年底公布的资料，保证基金，投资者具有明显的吸引力。截至2002年7月，2229只保证基金的资产规模已达到1250亿欧元，其中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场份额。日本基金市场中，占据了绝对优势，所占份额达到90%以上这与近年来，日本经济持续不景气，银行利率持续走低有关。2000年登陆香港当时香港市场储蓄利率极低并将继续维持低息状态20万港币），难以满足一般民众的理财需求，过去偏好银行储蓄的投资者正在努力寻找其他投资替代方式同时香港股市几年来持续下挫沉重地打击了投资者投资股市的意愿。5～6万港币），且有机会赚取较高报酬的保本基金，正符合投资者回避风险的投资理念，是理想的避险工具。香港的在2001年盛极一时，2002年销售额已比2001年有所下跌，截止200年月31日，香港的投资组合保险数目为181只，占基金总数的10%左右。最近，香港的势头已经趋缓，主要原因是投资组合保险回报率愈来愈低，行存款利率持续走低作为重要的低风险投资市场之一的国债市场在我国极不发达，股市投资者投资意愿低迷。2003年5月，我国第一只保本型基金—南方避险增值宣告成立，其首发规模为51.93亿份，创下中国基金募集之最。 投资组合保险策略主要有静态和动态两大类。 一、静态投资组合保险 静态组合投资保险首先由Hayne E Leland和Mark Rubinstein与投资组合保险的保险期间不一定相符。此时，就有必要通过一个动态的投资于风险资产（Risky Asset）与保守资产（Reserve Asset）的组合来复制期权。 二、动态的投资组合保险 动态的投资组合保险就是通过连续改变所持有现金或债券与股票的比例，达到避险的目的。动态的投资组合保险策略在操作上大致可分为两类。 1．动态OBPI策略。 动态OBPI策略（Option-Based Portfolio Insurance，基于期权的投资组合保险策略）是根据Black and Scholes（1973）提出的期权定价公式，所衍生出的高级的OBPI策略。较具代表性的是SPO策略（Synthetic Put Option，复制性卖权策略）。在没有合适期权的市场上，保护性卖权可以由股票和现金加以复制，将Black and Scholes（1973）的期权公式代入Stoll（1969）的期权平价关系中，可得： 欧式卖权 其中，S为标的产品的现货价格；C为美式买权价格；T为期权到期日；X为期权的执行价格；r为无风险利率；e为自然数；为正态分布的概率，其中 。 因此，可以将欧式卖权复制成股票及现金两种部位，其中为股票部位，为现金部位。SPO为一种动态策略，必须连续不断地调整股票与现金的部位。一般而言，当股价下跌时，投资者将股票卖出转换为现金，当股价上涨时，投资者将现金转换为股票，以享受股价上涨地收益。 2．动态投资保险策略。 另一种则是依据本身的风险偏好及承担能力，设定一些简单的参数，以达到保险目的的投资组合保险策略。动态投资组合保险常见的策略有三种：（1）固定组合策略（Constant－mix）；（2）固定比例投资组合保险策略（CPPI, Constant Proportion Portfolio Insurance）；（3）时间不变性投资组合保险策略（TIPP, Time Invariant Portfolio Insurance）。 前两种动态投资组合保险策略有可以由一个简单的数学模型来导出： E＝M×（A－F） 即：对风险资产的投资=乘数×（总资产－保险底线） 其中M是固定的常数； 当1M0，且F＝0时，此种策略为固定组合策略（Constant－mix）； 当M1时，此种策略为CPPI； 当M＝1时，此种策略为买入持有。 由于中国证券市场上缺乏期权类的金融衍生产品，所以下文主要分析动态组合保险技术中不需要期权产品的三种策略：固定组合策略（Constant－mix），固定比例投资组合保险策略（CPPI），时间不变性投资组合保险策略（TIPP）。 运作原理 一、固定组合策略（Constant Mix） 固定组合策略的操作方式为