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我国最优基准利率研究 　　摘 要：我国货币政策框架正处于数量型向价格型转型之中，急需构建有效的基准利率以增强货币政策传导和调控效果。什么是有效或最优基准利率，本文对这一问题开展深入研究。本文首先分析最优基准利率需满足的标准，确定哪些利率可以成为基准利率；然后依据基准利率选取标准确定备选基准利率集合，通过实证分析，度量我国各种可行性市场利率能否发挥基准利率功能，根据实证研究检验并选取一个最优基准利率；最后得出结论：在各备选利率中，银行间债券回购交易利率具有相对好的基准利率特性，在各期限回购利率中，1天、7天期回购利率具有相对好的基准利率特性，相对于1天期的回购利率，7天期回购利率具有相对好的核心基准利率特性―稳定性。 　　关键词：备选利率；最优基准利率；实证检验 　　一、基准利率选择的标准 　　从实践经验和一般原则看，核心基准利率必须是无风险的短期货币市场利率，除此之外还要符合以下几个特性：一是相关性；二是可控性；三是传导性；四是稳定性。基于此，基准利率的标准和需要具备的条件可以归纳为以下两个方面：一是前提条件，即要有足够大的市场交易量、具有良好的市场主体和市场结构等，另外作为核心基准利率的政策利率还要有较好的稳定性；二是充分条件，即相关性，可控性，传导性。 　　二、备选利率 　　（一）从市场交易量看，由表2可以看出，每种期限的债券回购累计交易量均远远高于同业拆借市场累计成交量，而上海银行间同业拆借利率为报价利率，没有实际交易量。从交易量来衡量，银行间债券质押式回购利率比银行间同业拆借和上海银行间同业拆借利率具有足够大的交易基础。从各期限成交量看，银行间1天期债券质押式回购交易量最大，其次是1天期银行间同业拆借，再次是7天期银行间债券质押式回购，其余期限成交有限、占比微乎其微。 　　（二）从市场参与主体看，银行间债券质押式回购利率和银行间同业拆借利率具有近乎相同的成员类型和机构，涵盖银行类和非银行类等多种金融机构类型，而上海银行间同业拆借的报价行仅包含18家商业银行。 　　（三）可能的备选利率。从市场交易和市场主体代表的市场深度和广度看，银行间债券回购利率最优，其次是银行间同业拆借利率，最后是上海银行间同业拆借利率。从基准利率的前提条件---无风险、短期利率、货币市场利率以及足够大的交易量等分析，当前我国具备基准利率条件的备选利率有：1天、7天、14天期的银行间同业拆借利率、银行间回购利率以及上海银行间同业拆借利率。 　　三、实证检验 　　（一）实证设计。本部分的实证基于自回归分布滞后模型（也称动态计量经济模型），回归模型的数学形式所示： 　　（1） 　　其中，Y为被解释变量，X为解释变量，q为有限值。本文进行实证检验的指标，包括债券市场代表性利率、信贷市场利率、经济增长、货币政策工具以及货币市场利率五个方面，共20项指标（见表4）。除贷款利率数据来源于中国人民银行利率监测系统外，其余实证数据均来源于Wind数据库，数据时间长度为2008年1月至2016年3月，数据频度为月度。 　　（二）备选基准利率与债券市场利率的相关性和传导效率分析。回归结果显示：银行间债券市场回购利率与债券市场利率的相关性和长期传导效果要优于拆借利率和shibor，而shibor对债券市场的短期相关性和传导效果较好。从不同期限的备选利率看，期限较短的短期货币市场利率对债券市场的长期传导效果最优，因此，国际上大多数国家选择的基准利率为短期利率（隔夜或7天），14天期的货币市场利率对债券市场的即期影响较强的原因，可能是由于期限较长的货币市场利率代表市场主体对中长期资金供求的预期，而债券市场主要是融通中长期资金的场合。 　　（三）备选基准利率与信贷市场利率的相关性和传导效率分析。回归结果显示：回购利率在信贷市场上的相关性和长期传导效果同样要优于拆借利率和shibor，而shibor与信贷市场的短期相关性和传导效果也较好。 　　从不同期限的备选利率看，期限较短的利率对贷款利率的长期和即期影响都较大，即1天期的拆借利率、回购利率、shibor对贷款利率的长期和短期影响分别大于7天、14天期的拆借利率、回购利率、shibor。这表明短期货币市场利率在信贷市场上的传导效果也最优。 　　（四）备选基准利率对实体经济的传导效率分析。从回归结果看：三种备选利率与经济增长均呈现负相关关系，符合经济假定，但是模型整体拟合优度不高，表明经济增长更多地是由模型外的因素决定的，而不是由利率水平决定的。从回归系数看，拆借利率对经济增长的长期影响最大，其次是回购利率，最后是shibor。同时，1天期的利率对经济增长的传导效果优于7天、14天期的利率。回归结果表明目前我国利率对物价的传导和调控机制方面还存在阻碍，物价变动可能更多的是由利率之外，如货币供应量或结