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非效率投资治理：研究综述与展望( 袁 建 国 宋 文 娟 后 青 松 提 要︱非效率投资治理是近年来颇受学术界关注的一个全球性问题，取得了许多创造性的研究成果。本文从公司治理、负债融资约束、法律保护以及会计信息质量等方面对国外相关研究成果进行了系统综述，也探讨了未来的研究方向。其主旨在于为深入研究我国非效率投资治理、提高资本配置效率、促进经济可持续发展提供借鉴。 关键词︱ 非效率投资 公司治理 法律保护 中图分类号︱ 作者信息︱袁建国，男，1962年生，华中科技大学管理学院教授，430074。 宋文娟，女，1984年生，华中科技大学管理学院博士生，430074。 后青松，男，1984年生，华中科技大学管理学院博士生，430074。 投资是企业最重要的经济活动之一，企业的非效率投资行为不仅损害外部投资者利益，影响公司价值，而且浪费社会资源，影响宏观经济运行。非效率投资有过度投资与投资不足两种表现形式。大量研究表明，世界各国企业都普遍存在非效率投资现象，尤其是在新兴市场国家和发展中国家，非效率投资行为更为严重。如何治理非效率投资，是近年来国内外学术界广泛关注的全球性问题，取得了许多研究成果。本文基于对现有文献的归纳分析，将其概括为公司治理、债务融资约束、法律保护及会计信息质量四个方面加以梳理，以期为深入研究我国非效率投资的治理、提高资本配置效率、促进经济可持续发展提供借鉴。 一、公司治理与非效率投资 非效率投资根源于代理冲突和信息不对称。詹森认为经理人与股东之间存在代理冲突，经理人努力经营的成果由股东分享，而成本却由经理人单独承担，这势必导致经理人有可能从其自身的利益出发选择有利于自己而并非有益于股东的过度投资行为。伯特兰和穆拉伊纳丹认为企业投资决策存在私人成本，当新增投资项目给管理者带来较大的私人成本时，管理者为了推卸责任，可能会放弃一些净现值为正的项目，导致企业投资不足。当公司股东和经理人存在信息不对称，会使拥有较多信息的经理人产生建造“企业帝国”的动机，以最大化自身的利益，导致投资过度；另一方面，外部投资者和内部经营者之间有关企业现有资产价值或企业投资项目预期现金流方面的信息不对称，会导致债权人和公司潜在股东的逆向选择，增加公司的融资成本，产生投资不足。 如何治理企业的非效率投资？学者们发现，改善公司治理是抑制非效率投资的重要途径，主要措施包括：（1）管理层激励。公司可以通过显性或隐性激励，将管理层的收益与公司绩效挂钩，以抑制企业非效率投资行为。显性激励的报酬方案包括工资、奖金、股权或期权。梯若尔认为对管理层的激励应当采取显性激励和隐性激励互为替代措施。因为隐性激励越强，防止管理层的道德风险的成本就越低，但反过来，如果一个CEO做得越成功，经过一段时间后，随着影响力的增加，外部就会有更高的薪酬聘请他，所以公司不得不采取更高报酬以留住人才，这时更需要显性激励。但不管怎样，做好公司的激励是防止企业非效率投资的关键措施之一。（2）董事会治理。一般地，公司董事会应当代表股东行使监督管理层的职能，一个运行良好而有效的董事会应当可以改善企业非效率投资行为。唐纳逊和戴维斯认为董事长和CEO的角色分离可以减少代理问题，并提高公司绩效，因为这样做更有利于公司独立决策。为了使董事会有效的运行，非执行董事的作用不可忽视。法马和詹森指出非执行董事在董事会中担当了监督管理层的必要监管者。古格勒的研究显示独立董事在董事会的投资决策中发挥着重要作用，能够利用其专业特长和高度的责任感遏制企业的非效率投资。莫克等研究发现如果没有非执行董事的监督，内部执行董事更有可能为了自身的薪酬和保全他们自身的工作而操纵他们职位。韦斯巴赫也发现在存在多数非执行董事的公司中，CEO的人员调整与公司绩效的联系更密切。要使董事会能够发挥监督效用，需要在董事会的执行董事和非执行董事中进行平衡。缺乏外部非执行董事限制了外部对公司决策的影响，此时决策可能无效率；而外部董事的增加可以带来信息，能使董事会做出合理决策，所以，公司不仅需要强有力和有见识的内部董事，也需要独立的外部董事。总之，治理企业非效率投资，提升公司价值，有效的董事会运行机制是必要的。（3）帕加诺和勒尔研究发现，同时存在多个大股东可以通过相互监督来弱化控股股东谋取控制权私利的能力。波莉娜和伦内布格发现，外部机构持股可以通过有效的监管来降低投资的现金流敏感性。但斯卡夫司坦和斯泰因认为过分强调股东权力可能导致管理层过度注重公司外部价值以及市场上短期股票走势，这样可能会导致管理层操纵财务报告或只投资那些能够提高其自身价值的项目，反而损害了公司股东的价值。施莱弗和维什尼也认为过度强调股东权力，可能会引起管理层反抗，做出投资于增加其“不可替代能力”，即专用性投资的项目，产