股票市场杠杆效应与涨跌停板制度实证分析.docVIP

中国股票市场杠杆效应涨跌停板制度实证分析摘要：本文使用EGARCH模型，对自成立以来的上海和深圳指数数据进行实证，波动非对称性即杠杆效应。波动非对称性涨跌显著的 关键词：EGARCH 杠杆效应 波动非对称性 涨跌停板一、引言 股票市场的波动特性与市场的资产定价和组合选择紧密相关。资产定价理论认为，股票市场收益率的波动性与信息所包涵的风险溢价存在正相关关系。但是，进一步的研究发现，利好和利空消息对收益率波动的影响是不对称的，同等强度的利空消息比利好消息导致的市场波动更大，利好消息导致条件波动率降低，而利空消息导致条件波动率变大即存在杠杆效应。Black(1976)首先揭示并使用的杠杆效应这个术语进行描述非对称性波动，后续的经验研究文献在许多方面推进了研究(如Nelson(1991)，Engle and Ng(1993)，Glosten et al.(1993)等)股票市场收益率波动资产定价和投资策略选择重要组成部分。 Chiang et al2002)的经验研究表明，存在不对称波动的杠杆效应。中国自从建立以来，一直存在着所谓的牛短熊长现象近年来，理论界股市波动性特征。刘金全和崔畅(2002)初步揭示沪深两市存在杠杆效应；陈浪南和黄杰鲲(2002)分时段考察了深证综指，认为市场波动非对称性比较显著；李胜利(2003)将上证指数分为多头、空头和盘整期等样本期进行检验；何兴强(2004)上证指数以及八个分类指数，证实确实存在杠杆效应赵留彦和王一鸣(2003)、陈学华和杨振耀(2004)也从不同的角度波动对称性对于，理论上存在不同的观点和解释。早期的观点一般认为基本面因素导致了杠杆效应，Campell and Hentschel (1992)从财务杠杆和反馈效应两方面来解释杠杆效应，认为股票价格的波动性是公司财务杠杆比率的正函数，财务杠杆越高，波动性越高。下跌导致公司价值的降低，增加比率持股风险从而加剧波动性反之股票价格的上升会降低比率比率，减少波动性和持股风险。股票价格的波动性公司财务杠杆比率的，股票收益负相关。 投资者对负的价格变化比对正的价格变化更加敏感，坏消息对股价的冲击要比好消息的冲击来得更大，导致负的价格变化伴随较大的波动性，正的价格变化伴随较小的波动性Shiller, 1984)。Bollerslev et al. (2005)最新研究结果证实了高频数据中这种反馈机制的存在利好消息连续出现可能将增大股票价格的未来波动这反过来会提高投资者对股票的预期回报降低股票价格削弱利好消息对股价波动的正向效应Tauchen et al(1996)认为，金融市场高频数据中，波动不对称性特点尤其明显，说明的微观结构对杠杆效应具有明显的影响。Figlewski and Wang(2000)经验分析结果则财务杠杆并非产生波动非对称性的主要原因。Rogers et al.(2004)认为，操纵信息披露是导致股市杠杆效应的关键因素分析比较了不同交易环境中的杠杆效应，指出外部制度对波动性产生显著的影响。涨跌停板制度交易制度是否可能导致波动特性？孙培源和施东晖(2001)，刘煜辉等(2003)，孙培源和范利民(2004)考察了涨跌停板制度条件下股市波动的动态变化，进行经验分析。本文余下部分 二、数据与方法 股票市场收益率序列，为股票价格对数的一阶差分： 其中，为收益率，为股票价格，每个交易日的收盘价。 在研究和实际运行中，通常认为上证综合指数（上证综指）和深圳成分指数（深证成指）比较全面地反映了市场总体情况，可以作为分析市场整体波动的指标。因此本文采用上证综指和深证成指，分别采集上证综指和深证成指的收盘价，计算出日收益率数据。 关于中国股市波动非对称性研究的现有文献，通常只部分收益率数据，没有纳入早期阶段的数据，对价格过程分析不够全面完整，也进行前后动态变化的比较。针对这种情况，本文将使用尽可能大的样本数据，采集从股票市场成立开始到2004年底的数据进行实证分析上证综指从1990年12月20日开始到 2004年12月31日，共3437个日收益率数据；深证成指从1991年4月4日到2004年12月31日，共3394个日收益率数据。中国股票市场从1996年12月16日开始实行涨跌停板制度，本文以此为界分别将样本数据分为子样本1和样本2。具体如图1所示（阴影中数据为样本1）。 A：上证综指 B：深证成指 图1 上证综指和深证成指日收益率 在进行建模实证分析之前，先对采集到的收益率数据序列进行统计检验，表1列举了统计分析结果。 表1 上证综指和深证成指日收益率序列描述性统计分析 均值 方差 峰值 偏度 J-B LB(12) ADF 样本数量 上证指数 0.00074